行业已过周期顶部，看好炼油和一体化公司

   □ 中投证券研究所 李少明

   结论与投资建议

   ● 近期石化行业运行情况：全球炼油毛利维持高位，中国油品定价机制改革加快。中国化工紧张局势缓解，成本压力增加，负面影响显现，石化产品量增价跌成主流

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   ● 廉价石油时代已终结。

   ● 石化周期顶点可能出现在2006年。亚太地区的石化毛利已先于其他地区见顶。石化股价通常领先于石化毛利约1年时间见顶，亚太石化毛利在2004年10月已见顶，以中国为代表。验证了2005年初我们对中国石化业毛利高峰已于2004年10月见顶，自此进入平缓的高峰下降期的预见。

   ● 房地产泡沫制约世界经济及全球石化业的增长。房地产市场紧缩政策或市场理性回归，对相关产业领域的增长产生不利影响，GDP的增速也将减速。中国经济增速放缓是未来石化业运行的宏观环境。

   ● 石化周期中的投资、估值策略：战略投资炼油公司和受周期波动影响小的一体化公司。投资石化周期性行业的两个主要理由：周期底部的价值因素和周期上升阶段的增长因素均不存在了。我们认为，中国的石化业仍有下跌的风险。

   ● 炼油业从2004开始，进入长达5－6年的上升期，战略投资具有炼油业务的中石化。中国炼油业短期压抑的毛利空间终将释放。

   ● 受中石化的战略选择及股权分置问题以及行业周期的影响，下游化工没有战略性机会，一体化公司中石化受周期影响小，优势非常明显。

   全球原油供求仍将趋于紧张

   已经延续了150年的廉价石油时代已近暮年。只有科技上或消费模式上出现巨大突破才能防止石油在今后10到20年内结束。

   世界用完第1万亿桶石油花了146年。第2万亿桶到2030年将用尽。以后就只剩下1-2万亿桶石油了。

   埃克森-美孚公司研究报告认为石油至少能维持到2030年。雪佛龙-德士古石油公司认为我们已经面临“一种新的能源形势”，世界石油供应难以跟上全球化、经济增长和包括美国等国家石油产量降低的局势。全球原油产量增长率下降、原油供应OPEC剩余产能不多，原油供给库存虽在恢复，但仍处于较低水平。权威数据显示2004年全球石油需求达到16年来的最高。未来全球石油需求依然旺盛。1970年美国原油和液态天然气产量1130万桶/天，自此产量下滑，2004年美国消费超过2000万桶/天，但产量却仅有720万桶/天。美国能源委员会预计：未来20年，美国本土石油产量将跌12%，消费增加1/3。届时美国石油需求的2/3将来自进口。

   9月份世界石油日供应量8380万桶，比8月份降低82.5万桶，9月份欧佩克原油产量2979万桶。国际能源署IEA预计，到年底，飓风导致美国损失的原油以及天然气液化产量约1.4亿桶，成品油产量损失1.63亿桶。

   目前石油需求下降是临时性的，明年世界经济持续增长，经济增长推动原油需求快速增长，中国需求复苏，全球原油需求回升。2006年全球原油日需求增加175万桶，高于2005年的126万桶，非欧佩克国家将有更多的生产能力，日均供应增长量将反弹到130万桶。

   因而短期内看全球原油供求仍将趋于紧张，并且因为中国、印度步入原油需求快速增长，美元贬值，发达国家用油不减等因素，长期来看，油价长期高位走强的可能性大。国际能源机构（IEA）的数据显示，未来30年中国的能源需求将占世界新增能源需求的20%，到2030年，中国能源海外依存度将突破80%。

   亚太区石化行业已过周期顶部

   石化行业存在明显周期。在产品市场中，表现为产品价格、开工率和产品毛利的波动，在资本市场中表现为股票估值水平和股价的波动。决定石化行业周期的因素是供求，衡量供求的指标是开工率。

   在产品市场中，全球乙烯开工率已接近顶峰。乙烯价格和乙烯/石脑油价差开始缩小，产品毛利降低。

   在资本市场中，石化股价通常领先于石化毛利约1年的时间见顶，亚太区石化毛利在2004年10月已见顶，以中国为代表。石化毛利受供求影响，2004年下半年已出现供求高峰，从此供求走向下坡。全球乙烯供求净变化和PB处于下降趋势中。摩根2002年预测开乙烯的开工率变化与实际周期趋势一致。

   历史数据表明开工率与毛利相关性高，开工率水平影响周期与化工毛利。从2004年5月经整理的LDPE现金毛利与全球乙烯开工率对比可见。2004年10月经整理的LDPE现金毛利与大摩亚洲化工指数对比可见石化毛利已见顶，走入下降阶段。

从油价和石化周期的关系来看，化工毛利与原油价格及油价变化的相关性均较低，油价影响的只是化工品的价格，而非毛利。也就是油价影响的是乙烯价格，而非乙烯毛利。原油价格不影响化工毛利，石化周期独立于原油价格运行，只有当原油价格影响石化需求时，才会影响周期。WTI油价与乙烯价格相关性较高，与乙烯毛利无相关性。

   对本次石化周期的判断

   中国已过周期顶部。中国石化业多年周期性发展轨迹表明，行业景气度与投资情况有着非常紧密的联系。2005年年与“行业景气出现下行走势”相伴的是石化业的投资“大干快上”。虽没准确统计数据，但在某专业媒体披露的2005年全行业投资数十亿元甚至数百亿元的大项目就有一百多项。已建、在建和拟建大项目几乎囊括了石油化工、基础化工原料、煤化工等所有领域。过去中国几十年间的几次行业景气低谷都与过度投资、盲目上项目导致越来越严重的供大于求有关。2005年来，焦炭、聚氯乙烯、液氯、三聚氰胺等产品价格急速回落就是很好的佐证。这种过度投资冲动依然没被抑制住。2005年来的行业景气度越来越明显的下行趋势再次为投资热敲响了警钟。

   按照中国正在建大型项目的计划安排，它们所形成的产能都将在“十一五”期间集中释放，而现在没有迹象表明此轮景气度下行局面会在短时间内改变。这样，一方面是大规模产能的释放，大量的产品涌入市场；另一方面却是行业景气度的下降，市场需求和价格逐步疲软。这两种因素的叠加，其结果就是又一个景气低谷的到来。目前投资越多，产能集中释放量越大，这种低谷到来得就越快，持续的时间就会越长。

   石化大规模产能的释放使又一个景气低谷的到来。数据显示，中国化工产品出厂价格指数在2005年1月达到最高点后开始逐月下滑。从行业月度累计利润总额和毛利率的变化看，虽然月度累计利润总额在今年仍然呈现增长，但增速明显出现放缓趋势。主要化工产品如聚氯乙烯、甲醇和二甲基甲酰胺等价格出现下跌震荡。许多企业近年来销售火爆的局面开始改变。作为行业发展风向标的上市公司对未来的盈利预期也不很乐观。

   近两年国际油价屡创新高推高石化产品价格，但上游石化企业难以顺利将上升的成本转移给下游化工业，数据显示中国石化行业景气度持续下行。中国石化业在经历了始自2002年的发展高峰以后，从2004年10月以来，石化业景气见顶回落。

   中国石化业景气度持续下行，已见顶回落。未来3－5年，世界新增产能主要来自中东与中国，2005－2007年的全球乙烯产能增长率分别为3.5%、2.4%和3.6%，其中中东产能，尤其是伊朗产能具有较大的不确定性，可能落后于时间表。但90%的产能增长均在亚洲和中东，大量供给来源于亚太区，对亚太区石化公司的盈利难以有大的改善。由于从2005年开始中国产能投产较多，中国国内石化业毛利高峰已于2004年10月见顶，自此中国石化业进入平缓的高峰下降期（2005年初我们就作过这样的预测）。

   2005和2006两年中国新增供给：乙烯供应能力270万吨，而中国的需求增长只有2.5-3.0万吨。中国的石化进口在近年来首次出现负增长。由于中国占全球50%的塑料贸易，中国进口停滞将对石化产品的价格和价差产生负面影响。关键的是进口下降，亚洲地区的石化产品价格/价差继续面临压力。从数据上看，中国的石化进口逐年下降。

   世界石化周期顶点可能出现在2006年。设需求是GDP的函数，计算得出过去15年的需求弹性为1.33，根据上述假定的GDP增长率可以推测世界乙烯需求的增长。只要需求增长率高于供给增长率，全球开工率水平将上升，反之亦然。2005－2007年，只要世界经济增长不低于3％，则开工率可稳步上升，对未来周期持乐观看法，周期顶点出现在2006年，2007年之后开工率水平将下降；如果中东产能延期，则周期顶点可延至2007年。

   亚太地区的石化毛利已先于全球石化周期而见顶。中国宏观调控、世界经济增长放缓、全球资产泡沫特别是房地产泡沫的破灭预期将降低全球对石化产品的需求。我们认为，尽管本次全球石化周期为超级周期，预计在2006—2007年见顶，但亚太地区的石化毛利已先于全球石化周期而见顶，行业盈利增长的动力在逐步消失，虽然全球乙烯开工率会在2007年前进一步上升，但是亚太地区的乙烯开工率已经见顶，亚太区LDPE的现金毛利水平将震荡回落。

   不同石化产品周期不同

   不同石化产品的供需关系不同，产能供给、下游需求与开工率变化均不同，周期也不同。要细分产品供需对其开工率进行预测。数据显示，不同的石化产品，开工率不同。PVC与PS的开工率到2008年均是持续增长的，产品市场长期向好，对齐鲁石化有利。这里可能低估了中国PVC产能的增长，PVC下游56％的需求是建筑，受房地产下滑的影响最近已经出现下跌。从产品周期来看，齐鲁石化和扬子石化的主要产品未来开工率将不断提高，产品市场2-3年内看好。受国内纺织品提高出口关税的影响，PTA－EG－PET的价格出现大幅回落，扬子石化受影响。

   基于未来芳烃类的供应偏紧，而下游需求持续增长，造成BTX的开工率有望持续上升，看好芳烃比例高的扬子石化。由于主要厂商的产能中均包括烯烃和芳烃，区分产品结构的意义不是很大。

  石化周期中的投资、估值策略

   投资石化周期性行业的两个主要理由：周期底部的价值因素和周期上升阶段的增长因素均不存在了。尽管石化产品价格取决于供求关系而非油价，但油价因素已发挥作用，已难以向下游企业，转移上升的成本。中国的石化业已于2004年底见顶，自此进入平缓的高峰下降期。前期，绝大多数投资者已在定价中考虑了“超级周期”因素，周期性巨大的石化行业已不再具备长期吸引力，我们认为，中国的石化业只剩下跌的风险。该行业的风险和收益配比差于全球性公司。

   战略投资炼油和一体化公司

   1、行业评级：维持对行业的“中性”评级

   投资石化周期性行业的两个主要理由：周期底部的价值因素和周期上升阶段的增长因素均不存在了。尽管石化产品价格取决于供求关系而非油价，但油价因素已发挥作用，已难以向下游企业，转移上升的成本。中国的石化业已于2004年底见顶，自此进入平缓的高峰下降期。前期，绝大多数投资者已在定价中考虑了“超级周期”因素，周期性巨大的石化行业已不再具备长期吸引力，我们认为，中国的石化业只剩下跌的风险。该行业的风险和收益配比差于全球性公司。

   2、中石化的战略选择及股权分置问题

   整合产业链，吸收合并下属子公司或购买子公司资产而卖壳直至退市（而不是全流通或减持），成为真正具有强大国际竞争力的一体化石油和化工公司。预计中石化股权分置进行高送股难以得到流通股东的首肯，由此带来的交易机会较小。制约于中石化的发展战略，预计中石化下属子公司的全流通或股权分置试点在中石化自身股权分置问题明确前实施可能性极小。

   3、石油开采：中性

   但A股中除中国石化外没有真正的石油股。中性评级石油开采公司：中原油气、辽河油田、石油大明。上述公司规模小，石油储备量小以及储备量增加的潜力小、原油产量下降开采成本上升，业绩没有明显分享油价上涨带来的好处。

   4、炼油：增持

   具有炼油业务的公司战略投资中石化。

   预计炼油业的上升期还有很长，短期压抑的毛利空间终将释放，炼油行业从2004开始，进入长达5－6年的上升期。中国成品油需求不断加大，保持较快增长速度，国内产能供应有限。中国成品油价格低于国际水平1500元/吨，炼油业务处亏损格局，2006年批发市场放开，现有成品油定价机制将难以为继。定价机制改革加快。长期看价格将更直接与国际市场接轨，短期难以有大的突破。长期来看成品油价格国际接轨有利于炼油业的盈利改善。中国汽车保有量持续上升和航空业、农业发展为成品油消费提供基础。

   中国最大的炼油公司———中国石化值得战略投资。由于扬子石化、上海石化存在母公司合并等问题，作交易性机会考虑。锦州石化、石炼化小型炼油公司预期将分享成品油价格体制改革带来的好处。

   5、化工：中性

   下游化工没有战略性机会，有交易性机会（齐鲁石化、扬子石化和上海石化）。中国和世界经济调控影响石化产品需求，高油价成本难以传递压抑下游产品需求。行业高毛利顶峰期已过，没于有趋势性机会，但行业仍将维持高盈利水平，与国际同类公司相比估值水平低。加之，中国石化的发展战略是吸收合并下属子公司至退市，而不是全流通或减持，上述公司均存在价值重估的问题。上海石化炼油业务不断扩大占收入的1/3以上，若成品油定价机制出现重大改革，则将分享炼油毛利回升带来的投资机会。

   6、一体化公司：中石化，一体化优势非常明显

   中国第二大油气公司，战略资源价值尚可；中国最大油品销售商；垄断37.5~40%的中国加油，具有完善的配送系统输油管系统、油库等。预计中石化加油站价值在600亿元以上。

   在高油价和全球竞争威胁下，中国石化公司的运行呈全球化特征，在产能扩张与运营效率提升中显示出具平抑周期波动上的稳定表现，一体化的中石化在周期波动中表现出更好的稳定性优势。

   三季度炼油业务亏损加大，中石化对通过扩大零售份额、抬高批发价格以及自产原油的增收，使业绩与二季度相当。

   鉴于炼油巨亏，中石化正申请减免税收给予炼油业务进行补贴。一是减免炼油的增值税，二是减免所得税。若减免炼油增值税，2006年EPS可增加0.13元，若减免所得税则EPS可增加更多。目前尚未通过。