我国国情与西方发达国家不同，市场发展不平衡，建立一个什么样的多层次资本市场体系才能满足不同层次的企业和民间投资者入市需要？目前推进工作似乎在技术层面上出现了徘徊。

　　胡锦涛同志在党的十七大报告中，就促进国民经济又好又快发展问题，向全党、全国人民提出了“实现未来经济发展目标，关键要在加快转变经济发展方式、完善社会主义市场经济体制方面取得重大进展”，并进一步强调“完善基本经济制度，健全现代市场体系。推进公平准入，改善融资条件，破除体制障碍，促进个体、私营经济和中小企业发展”，“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”。这是继温家宝总理在十届人大五次会议所作政府工作报告，提出了“要大力发展资本市场。推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重”之后，进一步揭示了我国经济发展的深层次关键问题。自十六大以来，党中央、国务院在推进完善基本经济制度这个关键问题上，一直把现代市场体系建设作为中央和地方经济建设的重要任务反复强调。这一举措表明了党中央和中央政府，在推进公平准入，改善融资条件，破除体制障碍，促进个体、私营经济和中小企业发展问题上，通过大力发展资本市场，实现构建和谐社会总目标的决心。

　　近5年来，经济界、理论界、国家相关部委和地方政府对建立多层次资本市场进行了广泛深入的交流，并在实践中进行了积极的探索。但是，由于我国国情与西方发达国家不同，市场发展并不平衡。我国发展资本市场，究竟需要建立一个什么样的多层次资本市场体系，才能满足不同层次的企业和民间投资者入市需要？推进工作似乎在一些技术层面上出现了徘徊。我们必须创新工作思路，找准我们推进工作的突破口。

　　建设多层次资本市场，需要广泛吸纳发达国家建设多层次资本市场的成功经验，学习研究国际资本市场的特点。一、美国、德国的多层次资本市场概况

　　(一)美国拥有高度细分化的资本市场体系

　　全国性集中市场(主板市场)：纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ是三个全国性市场，其公司上市条件要求依次递减，公司依自身规模、特性选择不同的融资市场。区域性市场：太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场，主要交易区域性企业的证券，同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票，也在区域性市场交易。

　　未经注册的交易所：由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型地方证券交易所，主要交易地方性中小企业证券。

　　全国性的小型资本市场：NASDAQSmallCapMarket(二板市场)：是针对富有经验的机构投资者和财务投资人设立的市场，专门为那些中小型高成长企业上市融资服务。

　　全国性的场外交易市场(未上市证券)OTCBB和PinkSheets(粉单)：1990年NASDAQ设立了OTCBB市场，专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易场所。其后，OTCBB独立出来，自主运行，直接由美国证监会和全美证券商协会(NASD)负责监管。PinkSheets是由私人设立的全国行情局于1911年成立，为未上市公司证券或下市股票提供交易报价服务。需指出的是，全国行情局并没有监管权，PinkSheets的监管也是由美国证监会、全美证券商协会负责。

　　资本和企业在美国高度细分的证券市场之间具有很好的流动性。如企业上市场所是可以随时移动的：美国所有股市的挂牌条件完全透明，当某个企业愿从一个股市移到另一个股市挂牌，企业可以随时向期望的股市申请。通常由企业的律师及证券公司出面策划，在符合条件下，通常在90天内可以移到新股市上市，非常灵活。一个新公司上市所需要的时间，也只需120天。企业上市成本低、效率高。特别是NASDAQ、OTCBB、PinkSheets几个市场之间具有升降的互动关系：NASDAQ市场规定，公司股票连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使该股票股份回升至1美元以上，则将其摘牌，退至OTCBB报价交易；在OTCBB摘牌的公司将退至PinkSheets进行报价交易。而在PinkSheets和OTCBB市场表现良好的公司股票也可向上升级直至主板市场。

　　(二)德意志交易所是一家全球化交易所

　　交易所业务范围涉及整个资本市场环节，业务品种不仅限于股票交易，还涉及技术平台开发、中央结算和清算、资产托管、期货交易等。德交所的经营理念是以整合资本市场的全部价值链资源，帮助客户上市或转板上市，从而实现自身效益。德交所在欧洲、北美和亚洲设有14家代表处，全世界有42家金融市场和德交所建立有清算和结算联接，整个集团的业务收入在全球交易所中排名第一。目前，有来自全球70多个国家，来自7400家公司的股票在德交所进行交易，53%的交易量源于德国以外的其他国家。亚洲目前有14个国家的企业在德交所上市。

　　值得一提的是，德交所三个层次的交易板块，是在统一交易和监管的场内设立的高级、普级、初级交易板块，并有升降转板制度，每一个板块都具备清晰的透明度。三种上市标准和监管规则是针对不同公司和不同投资者的需求制定的，为的是确保上市公司在德交所和欧洲资本市场利益最大化。用德交所的话来说，德交所将伴随企业渡过从起步发展到生命终结的全部过程。

　　高级交易板块市场和普级交易板块市场必须符合欧盟对市场的监管标准和监管规则，包括提供符合国际财务报告准则的年报和中报，必须披露董事涉及的交易，必须进行公司经营的实时信息披露，必须定期通报主要股东情况。

　　初级交易市场门槛较低，是按照交易所自定规则进行监管的非官方市场。但必要的规则要符合欧盟法律的要求。同时，为了保护小企业和投资者的利益，防范社会风险，法兰克福市所在的黑森州政府也要参与初级市场的监管。建立初级市场的目的，是让世界各国的小企业可以在这个市场上市融资，德交所则是通过对上市企业信息披露、市场监管，帮助拟上市的小企业创造如“资本论坛”这类的形式，让企业在这里介绍自己，进行股票发行和私募。小企业在德交所上市，德交所要求必须按照本国或国际标准提供年报中报，但发行股票必须符合欧盟招股说明书的要求。德交所的收费与企业的规模有关，所以能降低小企业融资成本和流动要求。二、我国资本市场建设的情况比较

　　自上海证券交易所正式成立，我国资本市场建设至今已有17年历史，全国性的市场基础已经成型并有了一定规模。与经济发达国家的证券市场几百年历史相比，同样经历了不同制度的变迁路径。二者相同之处有两个基本方面：一是股票交易市场建设都是起源于场外自由交易(包括我国的产权交易市场等)；二是都只建立了数量较少的全国证券、股票交易所。不同之处有三个基本方面：一是发达国家的证券市场基本上是多层次的(包括场外交易在内)，而我国的股票交易市场是单一层次的(只有沪深两个证券交易所)；二是发达国家对资本市场的监管职能大多高度集中在某一部门行使，而我国现阶段的资本市场则由不同部门行使监管职能(如证监会、央行、银监会、保监会等等)；三是发达国家股票市场起源于民间自由交易，促进了国家立法建市统一监管，而我国股票市场则源于国企资本结构调整的融资需要，国家在政策上给予了强大的支持，发展速度快于发达国家证券市场同期历史，但相关制度并不完善，致使这一时期出现过几次较大较长时间的波动。在总结经验教训、吸取国际资本市场成功经验的同时，结合国情实际不断进行制度调整，近几年，我国资本市场先后推出了中小企业板、股份代办转让系统，表明了我国资本市场建设开始向多层次方向发展变化。

　　但是，应该清醒地认识到，我国的资本市场建设和发展是伴随着我国政治体制、经济体制改革进程，源于产权和股票的自由交易逐步发展起来的。市场建立初期，所处的法制环境、商务环境尚待改善，加之改革不配套和制度设计上的局限，因此在制度安排、法制建设、功能设计、层级布局、基础设施标准化建设和专业人才培养等方面均存在着明显缺陷。资本市场深层次问题和结构性矛盾没有得到很好的解决，存在着结构倒置、层次不清、市场分割与竞争不足并存、市场能力薄弱等问题，与我们经济发展需要还存在较大的差距。

　　建设、发展、完善资本市场，应当服从于服务于国民经济建设，并与国民经济发展相匹配。但是，我国目前的经济总量如此之大，相比之下，作为资本市场重要组成部份的全国股票市场可流通量如此之小，致使大量的并购、重组、资产处置在场外进行，公允市价无法发现，供需双方不易结合，交易效率较低，市场操纵现象屡现，监管失控，规范困难，风险成本很高，改革初期遗留下来的一大批未上市企业的股票被拒之门外，虽然经过不断严打，但民间交易仍然活跃，直接危及到了居民利益和社会的稳定，中小企业融资难的问题没有得到根本改变。可见，我们现有的资本市场格局已经远不能适应国民经济发展和构建和谐社会的需要了。

　　总结我国近30年的改革经验，特别是总结17年来全国股票市场建设发展过程中的经验教训，参考发达国家资本市场建设的成功经验，我们深刻地认识到，如果我国经济发展仅靠单一的全国股票市场提供融资服务，是不能满足全国不同层次的经济体发展需要的。而建设一个具有中国特色的多层次资本市场体系，只有发挥中央和地方共同推进的积极性，才能在真正意义上实现大力发展资本市场、建设和完善与货币市场共同组成的完整的金融市场、全方位发挥优化资源配置、将社会闲置资金有效集中并转化为长期投资、促进国有经济结构调整和战略性改组、提高直接融资规模和比重、促进国民经济健康发展、维护金融安全等资本市场的目的。三、建设多层次资本市场体系的定位

　　我国究竟应该建立一个怎样的资本市场？党的十六大以来，中央有关部门和地方政府都在积极探索。我们以为，应该充分结合我国“二元”财政经济，中央和地方财政分灶吃饭的实际，将促进和实现经济环境的和谐发展作为建设多层次资本市场体系的指导思想。以中央为主，中央和地方共建全国市场和地方区域性市场，形成股票交易以全国市场为主、区域性资本市场以及地方产权市场(含技术产权市场)、柜台市场为辅的“一主两翼”的多元化、多形态、多层级的中国资本市场，应该是未来我国建设多层次资本市场体系的定位。

　　第一，全国股票市场自1990年开市以来，为什么17年来一直存在未上市公司股票民间交易问题？地下交易屡打不绝，这是一个值得认真思考的问题。股权流动的天性和民间资本的自由进退，不是我们的意志可以左右的，而是由经济规律客观产生的无形对立。因此，满足需求各异的经济机构和民间资金转换对接，需要建设一个多元化、多形态、多层级的资本市场，只有这样才能够使社会各类资源自由进退优化配置。

　　第二，沪深股市最大的薄弱环节就是千军万马拥挤独木桥，导致了大量的科技型、中小企业根本无法或无能力在全国上市。而建立多元化、多形态、多层级的资本市场，是扩大分流、解决中小企业融资难的唯一有效途径。虽然中小板和股份代办转让系统意在为科技型和中小型企业提供一个融资、上市孵化培育的市场，但尽管近期调整了一些措施，市场仍然不活跃。原因何在？我们以为，中小企业发展环境差异化特别突出，复杂的属地化情结等，使投资者需要获得更多的信息，而中小板和股份代办转让系统所披露的信息满足不了投资者的决策需要，交易就自然难以达到理想效果了。这是更重要的深层次原因。

　　第三，一些专家提出，新建一个全国性未上市公司股权托管机构，对全国未上市股份公司股权集中托管。但是问题在于，2001年国家证监会已经把该事项委托给地方政府，地方已开展对未上市公司的股权托管及衍生服务工作。假定方案成立，首先，应该拿出有效防范因移交股权而可能引发的潜在的各种风险的对策；其次，需要设计好集中托管未上市公司股权的有效执行方案；再次，还需要考虑如何更加有利于开展股权托管衍生服务，如股权质押、质押鉴证、分红派息等，增加中小企业融资机会，稳定和推动地方经济发展等；又次，如果全国集中托管采用委托地方代办制进行，会不会对地方政府和原有的托管机构创新积极性带来伤害，给处理善后工作留下困难等。这些问题我们都应该尽可能想到。

　　第四，产权市场从创立到今天，经过19年的检验，已成为资源配置最优化的融资平台。尽管它目前的法律地位较低，不具有全国性市场的地位，也还有许多需要规范、调整、完善等制度建设方面的问题。但是，它所发挥的作用，特别是通过广泛的信息披露发现产(股)权市场公允价格、发现投资者、在权益性衍生项目交易方面的制度创新等功能毋庸质疑，是股票市场、其他要素市场无法替代的，其简捷方便的资源配置模式，发展了国际资本市场理论，填补了国际资本市场体系空白。

　　综上，我们以为，充分发挥地方政府成熟的市场监管经验和利用地方丰富的资源条件，加上中央政府统一监管市场的绝对权力，建立一个有利于中小企业和地方经济社会发展的多元化、多形态、多层级的完整意义上的多层次资本市场体系，即：在产权市场基础上建设柜台市场，形成完整的区域性资本市场，作为全国性资本市场的基础市场，为地方提供一个方便指导、协调资源配置、进退自由的融资基础市场，并设计好区域性市场中的柜台市场与股份代办转让系统的链接方案，以及各个市场之间的转板升降制度，将会更加有利于中央和地方企业实现扩大直接融资规模和比重，推动我国经济和谐发展。四、利用产权市场建设区域性资本市场

　　我们这个建议可能会引起一些人的疑问：产权市场属于资本市场吗？为什么要在产权市场的基础上建设区域性柜台交易市场？的确，19年来，产权交易的市场定位问题至今没有法律依据，产权市场也没有形成全国统一的监管体系，发达国家的资本市场中没有产权市场。正是因为这些问题和现象存在，导致了不少理论界权威人士进入了理论误区。

　　产权市场自1988年创建以来，在我国经济体制改革、国有资本结构调整的实践中，走过风风雨雨的艰辛历程，直到2002年党的十六大为它正名，才由地方一般制度化建设上升到国家法制化建设的层面。党的决议为产权市场正本清源，明确了它属于多层次资本要素市场的性质。近4年来，地方政府在国家法律法规指导下运用成熟的监管经验，按照党的决议精神，坚持自主创新，支持产权市场不断创新交易制度。如今的产权市场不仅为国企服务，而且已经成为了各类不同性质资源的配置平台，极大地支持了地方经济建设，推动了廉政建设，促进了社会稳定。正是因为它所具有的制度创新的功能不可替代，建设社会主义市场经济体制需要它，构建和谐社会需要它。

　　由于历史原因，19年前国有资本制度改革初期，没有人敢于提出国有资产转让就是国有资本转让，害怕涉嫌“姓资”而引火烧身。由此导致了本应按照资本市场标准化交易方式对国有资本结构进行调整，变通为采用并购实物的物权转让方式进行。随着改革发展，为了方便和吸收民间资金参加经济建设，调控金融和经济秩序，完善社会主义市场经济体制，国家层面决定建立全国股票交易市场扩大资源调配的规模。就此，留下了两个市场起点不同的潜在差距。加之国际资本市场没有产权市场这一模式，而我国由地方政府创造的产权交易配置资源的市场模式，被不知这段历史的理论研究者忽视了，把产权和股票分离开了，进入了研究建设中国资本市场的理论误区。

　　其实，产权和股票原本就是一对孪生兄弟。依据之一：二者同属于权益性特殊商品，只是交易形式不一样罢了；依据之二：通过交易实现的同是投资、收益、分配、处分权益的转移。所以，我们以为，在当前全国大量的中小企业股票不能进入市场流动的局面下，产权市场开展实物形态的权益性项目直接融资，同时开设柜台市场规范股票交易在区域范围内开展，这对我们大力建设资本市场，扩大融资规模，推动和发展建设和谐的经济环境，促进和实现全国经济和谐发展至关重要，是具有重大现实意义和深远的历史意义的。五、建设区域性资本市场促进经济建设和谐发展

　　我们以为，利用和规范产权市场建设柜台市场，形成完整的区域性资本市场，从而推动我国多层次资本市场建设，对扩大融资规模，促进经济建设和谐发展，至少有以下10个方面的积极效果：第一，有利于产权机构实现全国统一、分级监管；第二，有利于地方政府、部门、社会有关组织、机构、各类自然人等，共同监管指导“两非”公司股权规范流转；第三，有利于科技型及其他各类性质的中小型企业就近入市融资，促进企业稳定发展；第四，有利于地方政府运用成熟的市场监管经验，支持市场制度创新；第五，有利于节约市场建设成本和时间成本；第六，有利于需求各异的投资者降低交易融资成本；第七，有利于防范全国金融风险；第八，有利于中央和地方明确责任，在建设多层次资本市场进程中，解决遗留问题，防止新的问题产生；第九，有利于整合我国“二元”财政经济的建设环境，促进资源合理配置有序流转；第十，有利于促进构建和谐社会的基础建设，从而实现经济社会和谐发展。

　　除上述之外，建立“一主两翼”的多元化、多形态、多层级的中国模式的多层次资本市场体系，还体现了我国在建设资本市场过程中，既坚持国情实际，又丰富和发展了国际资本市场体系；再者，建立一个中央和地方分级监管的金字塔市场体系，为全国经济和谐发展奠定了一个市场调整的基础；第三，我国财政由于“分灶吃饭”，诸侯经济格局已经根深蒂固，目前，全国还有近2/3左右的县(市)属于“吃饭财政”，“稳定”和“发展”是地方政府的主要工作，“一主两翼”的市场结构为充分利用地方资源，进而促进经济社会协调发展，创造了稳定的建设环境；第四，利用产权市场建设柜台交易市场，可以充分利用资源，共享产权市场19年来磨练积累的规避风险的经验，通过资源共享，促进市场联动、提高孵化企业、推动转板上市、实现资源快捷配置、达到活跃地方经济的效果。因此，未来以沪深股票市场为主建立全国性市场，以中小板和拟建中的创业板为主建立全国性的次级市场，以股份代办转让系统为主建立全国性的场外交易市场，以地方产权市场为主建立综合性权益类产权交易的区域性市场，以地方柜台市场为主建立规范交易未上市公司的股票市场并链接股份代办系统，加上远期、期权、期货、掉期等金融衍生交易市场，形成我国未来多元化、多形态、多层级的资本市场多层次体系，是能够达到推进公平准入，改善融资条件现状，彻底破除体制障碍，促进个体、私营经济和中小企业发展，满足需求各异的企业、投资者对号入市，多渠道实现直接融资的目的和效果。

　　公司法和《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，对创建区域性资本市场提供了法律法规上的支持。同时，建立区域性资本市场也是对贯彻落实国务院关于《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》和《关于实施国家中长期科学技术和技术发展纲要(2006-2020)若干配套政策的通知》提出了更具操作性的建设性意见，填补了“大力发展资本市场”与地方政府毫不相关的责任空白。“正确处理好中央和地方的关系，有利于发挥两个积极性”，对促进经济建设和谐发展、构建和谐社会具有重大意义。

　　但是，有必要强调，我们提出建设完整意义上的多层次资本市场，在产权市场基础上建设柜台交易市场，决不能“一哄而上”，而是依照上述国务院的两个文件精神，适度开放柜台交易，有选择、有条件、有重点的在条件较好的产权交易机构中先进行柜台交易试点，在试点的基础上确立全国柜台交易监管部门，制定全国唯一的柜台交易办法，统一交易规则、交易流程，规范全国产权交易市场，逐步建立柜台交易市场，形成完整的区域性资本市场，积极有效地推动民间资金向民间资本转移。

　　十七大提出的“实现未来经济发展目标，关键要在加快转变经济发展方式、完善社会主义市场经济体制方面取得重大进展”，“要深化对社会主义市场经济规律的认识，从制度上更好地发挥市场在资源配置中的基础性作用，形成有利于科学发展的宏观调控体系”就是产权市场取得新的发展的指导思想。建立统一规则，严格监管的市场制度，既是发达国家建设资本市场成功的重要经验，也是我国建设多层次资本市场成功的关键。我们要用改革的方法推动我国多元化、多形态、多层级的资本市场体系的建设和完善，为实现党中央、国务院提出的战略目标做出我们应有的贡献。

　　(作者简介：杨晓舫，四川光华学院教授；朱冰，中国产权市场创新联盟顾问)