中国资本市场实现跨越式发展，而且资本市场成为金融资源重要的配置方式之后，未来中国如果会发生金融危机，起源很可能是从资本市场开始。这是因为未来市场化的金融体系的主导性功能在财富管理，资产交易成为市场主要的交易活动，于是资本市场波动对宏观经济的负面影响远远大于现在。资本市场之所以有可能出现巨大波动进而有可能引发金融危机，原因主要是基于一个背景，一个外部因素和一个内部因素的作用以及它们的融合。

　　一个背景是在未来中国的经济增长速度将出现系统性的下降，而且进入老龄化阶段，导致储蓄率显著下降，于是资本市场估值水平也可能出现下降。一个外部因素是中国居民的海外投资过度膨胀。一个内部因素是企业交叉持股导致资本市场泡沫严重。

　　我们认为上述因素的共同作用，可能在未来导致的最可怕的金融危机图景是，在2015——2020年期间，由于城市化初步完成，中国不再享有人口红利，经济增长速度出现显著的系统性下降。与此同时人口进入老龄化阶段后，储蓄率下降，导致资产估值水平出现下降的可能。由于中国企业对外投资过度膨胀，出现产业空心化。国内资本市场已经出现了一定程度的泡沫。那么，中国货币政策的意外失误，或者来自国际资本市场的冲击，都可能诱发我国资本价格水平大幅度下降。资本市场的动荡将导致短暂的货币危机。由于很多企业和个人用股权或房地产抵押获得贷款，资本市场的价格水平下降还将导致部分商业银行出现严重的不良贷款问题，少数甚至将濒临破产。因此，在人口红利完全消失前，警惕来自国际金融市场的冲击，并动态地防范股票和房地产泡沫，具有十分重要的意义。

　　1.金融危机概论

　　中国资本市场实现跨越式发展，而且资本市场成为金融资源重要的配置方式之后，未来中国如果会发生金融危机，那么这个金融危机会是什么样的金融危机呢？

　　根据IMF在《世界经济展望1998》中的分类，通常所说的金融危机，大致可以分为以下四种类型：(1)货币危机(Currency Crises)、银行业危机(Banking Crises)、外债危机(Foreign Debt Crises)、系统性金融危机(Systematic Financial Crises)。货币危机是指由于投机者对汇率的冲击而导致本币的大幅度贬值，或央行为保卫汇率而导致国际储备的巨大损失或利率的急剧提高；银行业危机是指银行不能如期偿付债务，迫使政府出面提供大规模的援助、干预，以避免违约现象的发生，一家银行的危机发展到一定程度，可能波及其他银行，从而引起整个银行系统的危机；债务危机是指一国的支付系统严重混乱，无法按期偿还所欠外债，不管是主权债务或私人债务等；系统金融危机也可称为“全面金融危机”，是指主要的金融领域都出现严重混乱或被严重破坏，如货币危机、银行业危机、外债危机的同时或相继发生，致使金融系统的功能丧失(张雄，2007)。

　　在未来一段时间(5——10年)，由于中国累计了大量的外汇储备，由于中国执行了严格的外债管理制度，而且经常项目和资本项目双顺差的格局短期之内难以完全改变，所以中国不太可能发生外债危机。未来10年后，由于人民币逐渐国际化了，并成为国际储备货币的一种，所以发生外债危机的机会将进一步减弱。而且只要国家财政税收体系运行良好，也不太可能发生单纯的银行业危机或货币危机。真正值得担心的是起源于资本市场的危机，以及由于资本市场的动荡所导致的银行业危机和短暂的货币危机。这是因为未来市场化的金融体系的主导性功能在财富管理，资产交易成为市场主要的交易活动，于是资本市场波动对宏观经济的负面影响远远大于现在。

　　2.世界金融危机评述

　　金融危机是当今世界经济发展中人们谈虎色变的洪水猛兽。所谓以史为镜，可以知兴替。下文将列举分析近现代世界范围内发生的重大金融危机，以前车之鉴为后世之师。如前所述，有四类金融危机，分别是因银行倒闭触发的、因资本市场波动导致的以及货币危机以及因外债危机引发的几类金融危机。

　　2.1银行倒闭触发金融危机

　　因银行倒闭、挤兑而加速破产程度招致了金融体系恶性循环直至崩溃。30年代大危机可谓是资本主义经济史上最持久、最深刻、最严重的世界金融危机。

　　1929-1933年资本主义世界金融危机首先爆发于美国，与20年代初的农业危机交织在一起，更加剧了危机的程度。此次大危机开始于1929年10月28日纽约股票市场价格一天内下跌12.8%。不久美国近一万家银行倒闭，14万家工厂企业破产。工业生产退回到19世纪末的水平。工人大批失业，经济损失惨重。同时，大危机迅速由美国蔓延至整个欧洲及除苏联、蒙古以外的全世界。世界商品市场急剧萎缩，世贸总额倒退回1919年水平，世界货币秩序破坏，罗斯福宣布放弃金本位。此次大危机给了资本主义世界经济以沉重打击。世界工业生产至1936年方恢复到1928年水平。

　　2.2资本市场波动导致金融危机

　　资本市场波动导致的金融震荡防不胜防，由此产生的严重的金融危机屡见不鲜。

　　郁金香泡沫事件发生于荷兰，从1634年开始，炒卖郁金香成为荷兰的全国性运动。大批投机商囤积郁金香球茎以待价格上涨。至1637年，一种稀有品种的郁金香已被炒到6700荷兰盾的天价。人们开始提前买卖球茎，形成最早的期货市场。预期的利润使郁金香泡沫短期内迅速膨胀。直到1637年2月4日，泡沫破灭，卖方恐慌抛售，郁金香球茎价格一泻千里。一周跌幅达90%。郁金香事件使荷兰经济陷入一片混乱，加速了荷兰衰落的步伐。

　　南海公司于1711年由英国贵族创办，1719年英国政府接受了用南海公司股票偿还英国国债的建议，于1720年向公众出售南海公司股票。由于不断散布谣言夸大南海公司的利润前景，股价从1月的128英镑一路飙升至7月的1000英镑，形成了南海泡沫。随后，内幕人士开始大举抛售股票，股价一落千丈，12月跌至129英镑，南海泡沫破灭。此后100多年，英国再没发行过一张股票。

　　20世纪80年代的墨西哥是当时世界通货膨胀最严重的国家之一。1982年因无力偿还到期外债引发了金融危机并诱发了席卷整个拉丁美洲的债务危机。当时国际市场上原油需求量下降，价格不断下跌，金融市场利率开始上扬，墨西哥错误地扩大公共开支刺激国内需求上升，不仅加剧了国内通货膨胀的程度，也急剧扩大了进口，贸易赤字恶化，外债激增。随后由于大量资本向国外转移，外汇储备急剧减少，导致货币贬值，一场金融危机在劫难逃。

　　股灾又称“黑色星期一”，发生于1987年10月19日，星期一，是华尔街纽约股票市场爆发的历史上最大的一次崩盘事件。一天之内价值超过6亿美元的股票被抛售，道琼斯指数重挫508.32点，跌幅达22.6%，创下1941年以来单日跌幅最高纪录。美国当天股票市场缩水超过五千亿美元。并立刻在世界各国产生多米诺骨牌效应。伦敦、法兰克福、东京、香港等世界主要证交所随之受到强烈冲击，跌幅亦达10%以上。导致银行破产、工厂关闭、大量失业。

　　美国次级按揭贷款债券危机算是最近爆发的资本市场危机。次级债风险于2007年初初露端倪，3月13日华尔街新世纪金融公司被停止上市资格，4月4日申请破产保护并裁员逾半。由此出现多米诺骨牌效应，接连几十家公司先后停业。贝尔斯等、法国巴黎银行等旗下多只基金亦被冻结。8月初引发欧美股市全线暴跌。金属原油期货、现货黄金(215,-0.06,-0.03%)价格大幅跳水。世界各国央行纷纷注巨资救市。道指、纳指、标谱指数、日经指数、DAX指数等持续全面受到重挫，不断下跌，并牵连港市恒指跌幅近30%。此次美国次级债危机以流动性过剩转为不足为导火索，信用风险为内因，由房地产按揭贷款机构破产牵头，波及到投行、保险公司、对冲基金等机构并扩散至亚欧，引起全球性资本市场震荡。虽美联储已着手降息，但危机依然持续。次级债事件反映了现代金融创新的复杂性，以及这种复杂性给资本市场带来的风险。

　　2.3货币危机引发金融危机

　　除此之外，有很多危机均始于货币大幅升值或贬值，由于汇率变动扭转了贸易收支，致使财政赤字累累或推动股票及不动产价过度上涨而形成泡沫，由此金融市场岌岌可危。

　　1985年日元开始大幅升值，形成日本的泡沫经济。不动产及股票投资迅猛增长，社会融资规模急剧扩大。至1990年77%的不动产资金由银行提供。但同时，银行等金融组织也大步涉入股市，占有股份比1985年增加了6倍，达280000亿日元。股票市场于1989年末日经平均股价达到顶峰38915.87日元，然而从1990年的第一个交易日开始，股价回转直下。1991年，巨大的地产泡沫自东京开始破灭，立即蔓延至日本全境，房价下跌近50%，商品房下跌70%。日本泡沫经济破灭后，爆发了严重的金融危机，日经指数一度跌破15000点，日本经济陷入了十年停滞。此后，日本央行行长总结教训时称：“央行不仅要关注一般商品价格，同时也要关注资产价格。”

　　20世纪80年代中国台湾的遭遇和日本十分相似，几乎于同一时间受到美国要求升值的压力，台币开始大幅升值，4年间从100：2.51升到100：3.82，升幅达52%，与此同时，升值之举大大推动台湾股市进入了为期7年的大牛市。股指从1985年的600多点一路飙升，到1990年2月上涨近20倍，达到12495点的峰值。随着日本经济泡沫的崩溃，台湾股市也一泻千里，一年内从峰值降到2485点低谷，房地产价下跌50%-60%。台湾从此进入了对泡沫破灭后的长期调整。

　　1995年墨西哥经历了一场最严重的金融危机，这是六十年来出现的最严重的国民经济全面衰退的一次。1994年底，墨西哥政府因巨额贸易逆差，被迫实行货币贬值政策，12月20日宣布比索贬值15%。结果致使汇率和股指大幅动荡，从而引发了金融危机。累计汇率贬值60%，股指下跌42%，利率攀升，通货膨胀加剧，失业人口翻了一倍。此次金融危机还波及到阿根廷、秘鲁、巴西、智利、香港等国家及地区的汇市和股市震荡。

　　亚洲金融危机起源于泰国，1997年7月2日由于承受不住国际投机者抛售泰铢的重压，泰国被迫放弃泰铢对美元的固定汇率制，泰铢急剧贬值。泰国爆发金融危机，并迅速蔓延并危及至马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等东南亚国家以及新加坡、韩国、中国台湾和香港地区等，进而向全球扩展，并最终引发全球性金融动荡。本次金融危机不仅暴露出经济高速发展国家自身发展中的内在隐患，也显露出国际经济循环、国际金融市场运作以及国际货币体系间的一系列问题。

　　1997年底韩国爆发了严重的金融危机，各大银行，金融机构纷纷陷入困境。韩元大幅贬值，半年内从兑美元890：1贬到1964.8：1。外汇储备一度降到30亿美元以下，形势危急，不得不以极其不利的条件接受国际货币基金组织及世界银行等国际金融机构和美国等国的资金援助，才得以迅速恢复，至1998年底已初见成效。此次金融危机虽受亚洲金融危机的影响，但也暴露出本国经济中存在的结构性问题，也是一次财团累积问题的大爆发。

　　阿根廷经受了1995年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融风暴的冲击后，国内经济严重削弱，终于在2001年12月爆发了全面的金融危机、社会危机和政治危机。此次危机的最大特点是资本市场出现了不稳定局面。2001年7月，阿根廷已债台高筑，资本外逃现象日益严重。8月金融形势进一步恶化，资本市场崩溃一触即发。利率飙升，股市下跌，12月国内暴动、汇率贬值、物价飞涨随之而来。阿根廷的金融危机是一种资本市场的“歇斯底里症”，加上接受国际货币基金组织长期提供的拙劣的治国方略和货币方法，和“少壮派经济学家”通过计算机程序提供的不负责任的咨询和预测，并且多年来经济下滑、政治腐败、社会分裂，12月危机爆发也是必然结果。

　　2.4因外债引发的金融危机

　　俄罗斯1998年金融危机是一种典型的因为外债而触发的金融危机。1998年8月17日俄罗斯政府突然宣布三项应急政策：一、扩大卢布汇率浮动区间，调低卢布汇率的上限到9.5:1，实际将卢布贬值50%；二、到期外债延期90天偿还；三、转换内债偿还期，将1991年12月31日前到期的价值200亿美元的国债转换成3、4、5年期限的中期国债。结果国际金融市场一片哗然，俄罗斯股票市场猛跌，卢布继续贬值。究其原因，我们发现俄罗斯在从计划到市场的转轨过程中，打碎了原有的国家机器，也严重削弱了财政税收体系，这是引发这场金融危机的关键因素。

　　从上述主要金融危机的分析中,可以看出有些金融危机起源于资本市场,有些虽然起源于货币危机,但最后也引发了资本市场的动荡。资本市场越来越成为酝酿金融危机的重要环节。

　　3.中国未来发生资本市场危机的假设

　　过去一段时间，虽然先后出现了亚洲金融风暴、俄罗斯金融危机、美国次级债风波等金融危机，但中国并没有因此而发生金融危机。目前，我国发生金融危机的可能性仍然比较小，原因在于：第一，中国没有开放人民币资本项目下可自由兑换，外资的进出还受到比较严格的管理。与此同时我国实施了比较严格的外债管理，并对不同期限的外债的结构进行优化。第二，我国经济保持了快速增长，尤其在近5年，平均增长速度超过10%。第三，我国财政收入在近些年增长速度高于经济增长速度，政府财力充裕。第四，经过国有银行股份制改革和上市，银行的资本充足率和盈利能力显著改善，金融体系的抗风险能力显著加强。换言之，微观金融机构的健康状况和竞争能力显著加强。第五，我国保持了多年的经常项目和资本项目的双顺差格局，积累了巨额的外汇储备，目前已经超过1.5万亿美元。如此巨额的外汇储备，是抵御金融风险的重要物质保证。第六，中国资本市场的规模相对有限，即使存在监管力度不够，市场操纵，投资者非理性等等问题，但市场的波动与震荡对国民经济的影响比较有限。

　　但是，在中国资本市场实现跨越式发展后，股票市场总市值可能达到100万亿，其对GDP的比率可能高达几倍！中国还将出现一个巨大的企业债券市场。几乎所有大型企业都将在资本市场上市或融资。而长远看，人民币必将实现资本项目下的可自由兑换，我们的金融体系将直接面临来自外部的冲击。我们双顺差的国际收支格局不会永远持续下去。而随着中国与发达国家经济差距的缩小，我国的潜在经济增长速度将出现不可避免的系统性下降。所以，保证过去和现在中国不发生金融危机的诸多因素在未来都会变化。因此我们有必要认真分析在未来中国发生金融危机的可能性。

　　我们认为，在未来导致中国可能出现金融危机的原因在于一个背景，一个外部因素和一个内部因素。

　　3.1一个背景

　　作为一个落后的发展中国家，中国目前享有后起的赶超优势，这是长期以来我们保持10%左右经济增长速度的重要原因。具体原因在于中国的城市化尚未完成，还有大量劳动力要从低效率的农业部门转入高效率的工业和服务部门。中国的人口相对年轻，加上传统文化的影响，因此保有很高的储蓄率。中国的科技水平与发达国家存在较大差距，因此我们在很多领域不需要做多少研发，只要引进国外技术，就可以直接提高生产效率。但经济增长速度系统性下降与人口结构的显著变化，将是未来出现资本市场波动和金融危机的重要背景。因为经济增长速度的下降和人口结构的变化影响金融市场的供求关系。金融系统的运行，总是基于特定的宏观经济环境。如果宏观经济运行的特征发生重要变化，这对金融系统的影响是深刻而长远的。具体而言，中国经济增长速度如果在未来某一时刻开始出现系统性下降，与此同时中国人口的结构发生重大变化，导致储蓄率系统性下降，那么资本市场的估值水平也可能出现系统性下降。如果此前存在资产泡沫的话，则泡沫难以支撑。

　　根据Williomson(1997)，人类再生产类型通常由“高出生率、高死亡率、低自然增长率”模式经由“高出生率、低死亡率、高自然增长率”模式，最终转变成为“低出生率、低死亡率和低自然增长率”的模式。在这过程中，由于出生率和死亡率下降在时间上具有继起性，从而形成年龄结构变化的三个阶段。这三个阶段分别具有高少年儿童抚养比、高劳动年龄人口比重和高老年抚养比的特征。不同年龄的人群具有不同的经济行为，因此，在不同的年龄结构阶段，人口对经济增长具有不尽相同的影响。在人口转变的前一阶段，易出现人口年轻化趋势，少年儿童快速增长，老年人口增长缓慢，其结果是总抚养比、主要是少儿抚养比快速上升，经济增长深受其累，这时会形成所谓的“人口负债”。而在人口转变的后一阶段，易出现人口老龄化趋势。一般来说，在人口的较大比例由少年儿童或老人组成的情况下，社会负担率较高，生产性较低，对经济增长不利。然而，通常出生率下降速度和人口老龄化速度不是同步发生，而是前者先于后者发生。在出生率下降初期，出生率下降速度快于人口老龄化速度。在这一人口转变过程中，会形成一个有利于经济发展的人口年龄结构，也就是少儿抚养比和老年抚养比在一个时期内都比较低的局面，并会持续较长一段时间。总人口“中间大、两头小”的结构使得劳动力供给充足，社会负担较轻。年龄结构的这种变化将带来劳动力增加、储蓄和投资增长、人力投资增加等有利于经济增长的局面，人口学家称这段时期为“人口机会窗口”或“人口红利(Demographic Dividend)”(于学军，2003；蔡昉，2004；陈友华，2005)。人口红利具有两个潜在地促进经济增长的源泉：第一、在具备劳动年龄人口比重大这一潜在人口优势的条件下，劳动的参与率和就业率均保持在较高水平上，就意味着一个人口结构产生的充足劳动力资源得到了较好的利用；第二、经济活动人口比例高且就业率较高，使得社会储备总量大，经济活动中的剩余总量也大(蔡昉，2004)。

　　当人口转变进入少儿数量持续减少、老年人口快速增加的阶段，老年抚养比的上升速度大大快于少儿抚养比的下降速度，总抚养比上升较快，经济增长将受阻，这时重又出现人口负债。只有在人口转变的中期，当青壮年人口快速增长的时候，人口红利才会出现，因此，“人口红利”只是一个相对暂时的历史机遇(陈友华，2005)。

　　从上世纪70年代到1990年，由于计划生育政策的实施控制了人口增长，导致少儿抚养比急剧下降，同时上世纪60年代出生的大量人口进入劳动年龄，而这时老年抚养比增加不大，使得总抚养比降至49.83%，从而我国开始进入人口红利期。此后，总抚养比继续下降，大约2010年到达40%左右。但从2015年左右开始人口老龄化速度加快，老年抚养比快速上升，到2030年前后，总抚养比又回升到50%左右，意味着中国人口红利期结束。一个国家或地区如果恰好处于人口年龄结构最富生产性的阶段上，并且能够对这种人口红利加以充分利用，经济增长就可以获得一个额外的源泉，创造经济增长奇迹。然而，人口红利并不是持久的经济现象。

　　为了应对人口的快速膨胀带来的巨大压力，中国从上世纪70年代开始实行了计划生育政策，中国人口的增长因此得到了有效控制，但同时，中国又面临在人口问题上的另一个危机——人口老龄化。历次全国人口普查的数据显示，65岁以上老年人占总人口的比例，1953年为4.4%，1964年为3.6%，1982年为4.9%,1990年为5.6%，2000年则上升到7.0%(国务院人口普查办公室、国家统计局人口和社会科技统计司，2001)。按照国际公认的7%的老龄化社会的界限，中国目前已处于老龄化国家的行列。在特殊的政策背景下，中国人口结构从年轻型、成年型过渡到老年型，仅用了20多年的时间，导致中国在经济还没有来得及得到充分发展的情况下，过早地步入老龄化社会，出现了未富先老的局面，而世界发达国家的过渡时间都在50年甚至100年(张学辉，2005)。

　　到了2020-2030年，当这60年代出生高峰期的一代人步入老年，社会老年人口的比重将会大大上升。根据中国老龄协会提供的数据，2020年我国65岁以上人口将占总人口的11.9%，在2035-2040年间达20%，而在2050年左右，将高达总人口的近1/4。

　　我们认为中国人口转变不仅对对经济发展有深刻的影响，而且对于资本市场有重要影响。人口的转变甚至是未来中国出现金融危机一个重要背景。

　　由于计划生育政策的影响，以及市场化改革的完成，到2020年进入婚育阶段的年轻人对房产的需求，将不同于现在。现在是老年人、中年人和青年人都在购置房产，而那时购买房产的需求最强烈的将是青年人，他们将面对比较充裕的供给，特别是二手房供给，因此房地产的估值水平可能下降，从而带动股票市场的价格下降。另外，人口年龄结构变化将导致储蓄率的系统性下降，经常贸易顺差占GDP的比例可能会大大降低，流动性过剩不一定成为经济运行常态，利率水平也不太容易长期维持在较低水平。

　　总之，在2015——2020年中国经济增长速度与现在相比，将很可能出现系统性下降，而且将进入老龄化阶段，这使得中国总体储蓄率下降。因此宏观经济政策的失误或来自外部的冲击，将成为中国资本市场估值水平显著性降低的重要借口或导火索。具体路径如下：

　　储蓄率下降与经济增长速度降低——资产价格上升的预期减弱——人口总量下降与轻壮年人口比例降低——对房地产的资产需求不再旺盛——导致房地产的估值水平下降——股票市场估值水平下降——意外的政策失误或外部冲击将成为资产估值水平出现下降拐点的最好借口

　　3.2一个外部因素

　　外部因素将导致中国资本市场对外部冲击非常敏感。

　　一方面中国投资者将更多地进行海外投资。今后十年，中国资本市场将成为全球最重要的资本市场之一。总市值将达到100万亿人民币。中国资本市场的国际化程度与现在相比，将空前提高。不少国外的企业将在中国上市。由于人民币的国际化，也就是说人民币成为完全可自由兑换货币，而且开始变为许多国家的国际储备货币。这为中国企业和居民的海外投资提供了非常便利的条件。到那个时候，中国的投资者完全能够在全球范围内配置资产。由于人民币将在国际化过程中不断缓慢升值，所以投资者会发现海外资本市场甚至其他资产市场如房地产市场日益具有吸引力。相应地，在国际收支结构上，中国有可能继续保持一定比例的经常项目顺差，但随着中国人口结构的变化，储蓄率将不断下降，所以顺差占GDP的比例也将趋于下降。为了平衡国际收支，资本项目将出现逆差，也就是说中国将成为重要的资本输出国。

　　另一方面，越来越多的外国投资者将以不同形式进入中国资本市场。QFII的额度将越来越大，普通海外投资者也将有渠道进入中国资本市场。海外机构投资者还将日益广泛地通过参股、控股的形式进入中国的机构投资者，获得直接投资中国资本市场的机会。

　　资本外部投资过度膨胀是将来中国发生金融危机的重要外部因素。由于人民币升值将是一个比较长期的过程，人民币国际化也将在今后较长一段时间里进行。为了获得成本优势，企业外部投资将不断膨胀。此外，工资水平上升和环境保护压力等也会促使企业不断进行对外投资。就像20世纪80年代中后期和90年代前期的日本那样。资产与负债在结构上和期限上严重不匹配。资本外部投资过度膨胀还导致生产类企业的很多资产都转移到中国境外，而境内的资金则不足，这可以被称为产业空心化。产业空心化一方面导致国内的消费与流动性受国际市场影响很大，另一方面导致企业更容易被房地产与股票市场等容易带来高收益的投资领域所吸引，从而加剧国内资本市场泡沫。

　　外部因素的影响路径如下：资本外部投资过度膨胀——产业空心化——国内消费与流动性受国际市场影响过大——外部冲击导致国内资本市场动荡——投资者调整资产组合——人民币短期贬值

　　3.3一个内部因素

　　由于资产价格高涨，企业往往用股权和房地产向银行抵押，一旦资产泡沫破灭，必将形成银行体系的大量不良贷款。

　　企业大量投资于回报率较高的领域，如矿产、地产、股权。优质企业在股票市场泡沫时期，容易从一级市场融资，导致银行信贷向规模比较小的企业倾斜，结果这些企业用股权、房产等抵押。

　　在泡沫时期，上市公司的业绩往往呈现快速增长的态势。但我们需要区分这种业绩增长是否为主营业务，是否为可持续的。

　　公司报盈利增长很多是由于注资引起来的，还有很多是炒股票引起来的，比如保险公司最近盈利涨了很多，百分之五六十是因为它们买的股票增值了。 券商盈利最近也大幅度上升，还有很多非金融公司它的流动资金也拿去买股票，所以赚了很多钱。

　　过度的交叉持股，在市场上升或牛市阶段，会成为推动市场加速上涨的重要因素。以吉林敖东(29.98,1.43,5.01%)为例，这个企业的主营业务本来是制药，但后来成为广发证券的大股东。如果市场行情高涨，广发证券的业绩肯定向好，而吉林敖东能够分到的红利也不少，业绩自然上升。2007上半年实现盈利9.78亿元，其中来自广发证券的投资收益为9.43亿元！每股收益中公司主营业务只贡献7分钱！于是整个市场的投资者就被误导了，认为上市公司业绩大幅度攀升，于是更加踊跃进行交易，结果又促进了证券公司的业绩上升。

　　过度的交叉持股，导致市场快速上升，而且容易掩盖泡沫的严重程度。一般而言，资本市场的泡沫有如下特征：

　　第一，价格快速上涨；

　　第二，市场对对价格持续上升抱很高期望；

　　第三，相对于历史平均值和国际平均水平估价过高；

　　第四，泡沫通常存在于低利率环境；

　　第五，泡沫一旦破灭，速度非常之快，远远快于泡沫的生成速度。

　　日本的股票价格指数变化，典型地反映了上述特征。

　　日本经过这场泡沫危机的打击，产生了三方面的负面影响。

　　首先，资产价格水平长期走低，股票市场价格水平至今没有回到泡沫时期的水平。多数地区的房地产价格也低于泡沫时期的价格水平。

　　其次，银行业受到严重打击，不良资产剧增。不少金融机构破产。

　　第三，经济长期不景气，20世纪90年代，日本国内生产总值(GDP)的实际年均增长率仅为1.1%。这被日本人称为“失去的十年”。

　　内部因素的影响路径如下：

　　企业交叉持股——资本市场泡沫——房地产泡沫——意外的货币政策冲击——资产价格大幅度下降——许多商业银行出现不良贷款

　　总之，在中国资本市场完成了跨越式发展后，未来的金融危机很可能起源于资本市场。我们一定要注意可能由资本市场触发的系统性金融危机。为了防范这种金融危机，需要未雨绸缪。首先要从战略的高度审视我国的有关退休的劳动政策，有关社会保障基金的政策，目的是为了防止就业人口的剧烈波动和储蓄率的剧烈波动。其次我们必须加强对股票市场和房地产市场的监管与调控，在2015——2020这个阶段前后，特别注意控制资本市场的泡沫水平。第三，在人民币国际化背景下，我们的国际收支管理在今后对于防范金融危机仍然起着关键的作用。