创业板的财富机会

　　从目前的发行市盈率看，一些公司的估值事实上已经透支了未来数年的成长。

　　雷曼兄弟破产一周年后，全球经济终于度过了最为恐慌和黑暗的时刻，发达经济体的澳大利亚在10月份率先加息，新兴市场的中国“保8”已无悬念，世界经济开始萌发出复苏的绿芽。但是，新的难题很快接踵而至，那就是困扰全球的“无就业复苏”或者“无就业增长”——尽管经济开始复苏，但是就业形势并不乐观。

　　中小企业向来是就业增长的源泉所在，不过，我国上一阶段的经济刺激计划以“保8”为主，资源主要向大企业倾斜，虽然也带动了就业的增长，但是效果并不直接。另外，我国经济在成功“保8”后，下一阶段将面临两难的困境：如果继续加大刺激力度，一方面会加剧通货膨胀危险，同时还将会面临边际效益递减，刺激效果将明显不如去年底和今年上半年；如果减小刺激力度，可能经济增长会受影响。

　　所以，无论从就业还是GDP增长看，新一轮的经济刺激方案都需要新思路，那就是扶持中小企业的发展，而中小企业长期面临的最突出的矛盾就是融资困难，从这个意义看，中国此时推出创业板市场，不仅是丰富资本市场的结构和层次，更是中国经济增长和转型的契机。

　　经济学家们在分析一国经济增长时，通常使用全要素生产率(TFP)这个指标。诺贝尔经济学奖得主索洛曾经提出这样一个问题：假如一国投入100元的资本和劳动力要素，最后可能产出150元，多出来的50元从何而来？索洛将多出来的50元归功于技术进步等因素，后来的研究者进一步拓展，将企业家精神、制度创新等所有解释不清的要素都归于此类，统称为索洛残值，又称全要素生产率。一般而言，如果一个国家的增长主要依靠资本和劳动力投入，被视为不可持续的蛮力增长，而如果增长源泉来自于技术创新等索洛残值，则是一种可持续的聪明增长。中国经济的增长被很多人归于前者。我国创业板如果能培育出一批高新技术企业，无疑将给中国经济贡献更多的聪明增长，而对投资者而言，如果能和未来的业界巨人一起成长，带来的投资回报也将相当惊人，如同当年纳斯达克的微软。

　　从此次过会的29家公司看，不乏将来可能成长为大公司的黑马。有些公司在技术上处于国际领先，比如生产冠状动脉介入医疗器械的乐普医疗、世界第五大的锂亚电池生产商亿纬锂能和生产电力系统“黑匣子”的中元华电等。有些公司从事全新的商业模式，比如承接企业办公信息外包业务的立思辰，承接企业营销外包业务的华谊嘉信。有些公司在细分市场具备超强的垄断地位，比如天津的红日药业，治疗脓毒症和脑血管痉挛的药物具有很高的市场占有率，从而享有接近80%的高毛利率。尽管现在断言这些公司就能成长为业界巨人还为时尚早，不过至少具备了一定的潜质。

　　依托中国经济崛起的土壤，中国创业板诞生出一批大公司并非难事，关键在于投资者是否具备足够准确的眼光和恰当的耐心。一般而言，寻找成长股至少需要弄清楚几个基本问题：一是这家公司的产品是否有足够的市场空间？微软之所以能成长为巨人，原因在于全球无数的电脑都对其产品有需求，对于中国创业板公司而言，首先要判断其市场空间是否足够大，如果只是一个非常小众的市场，将来的成长空间注定有限。其次，公司所从事行业的竞争是否激烈，进入门槛高不高？公司是否有足够的能力阻止外来者进入？因为这将关系到利润水平，如果是一个充分竞争的行业，公司的利润率将会越来越低；如果行业存在较高的准入门槛，比如技术、资金等要求，则会在相当长时间内保护公司的利润不受侵蚀。第三，公司毛利率水平有多高？因为这体现了公司在业内的竞争能力，以及最终能带给投资者的回报水平。对大多数行业而言，自然是毛利越高越好，但也有些例外，比如薄利多销的商业连锁业，苏宁电器(16.55,-0.26,-1.55%)利润虽然不高，但最终仍能以规模带动增长。此次创业板的吉峰农机也与此类似。第四，公司利润增长的源泉何在？有些公司的增长主要来自收入增长，这是最值得期待的增长，有些公司的增长来自压缩成本和费用，这虽然说明公司具备较高的管理水平，但这种增长并不是很值得期待，因为成本和费用的压缩空间终究有限，大规模的增长还是需要收入来拉动，还有些增长来自投资收益，在判断公司的成长性时，一次性损益通常不予考虑。第五，公司的增长是否属于周期性增长？有些周期性公司从低谷向顶峰过渡时，业绩增幅通常相当惊人，投资者如果不能辨识公司的周期性，误以为这类公司可以长期增长，往往会跟随公司跌入下一个谷底。

　　我国创业板的公司虽然大多成立时间不长，没有经历过完整商业周期的考验，不过有一个特殊的背景，那就是都经历了2008年金融危机的洗礼。由于创业板上市条件要求业绩持续增长，也就是创业板公司在2008年危机之年的业绩也需要同比增长，这在一定程度上保证了质量。从目前过会的29家公司看，除了北陆药业2008年的收入和净利润均同比下降，其余公司均实现不同程度的增长，而A股主板市场2008年的净利润同比下降17%，相比之下，目前创业板公司的成长性还是优于主板。从这个意义上看，我国创业板公司经历了金融危机的洗礼，无论是成长性还是抗风险能力都有一定的保障。

　　不过，并不是每一个小公司都可以成长为业界巨人，微软、思科这样从纳斯达克成长起来的企业毕竟只是少数，更多企业注定了只是平庸无奇，甚至可能迅速退市。以A股市场看，过去3年内(2005～2008年)，主营收入每年增长均超过30%的公司只有74家，超过50%的只有16家，净利润增长每年增长超过30%的有122家，超过50%的有43家。如果将时间窗口放大到5年，能够入选的更是寥寥无几。以主板市场作为参照，投资者对创业板公司的成长性也不应该抱有不切实际的幻想。

　　另外，中国股市向来有炒新的传统，创业板正式开通后，首批上市公司被炒作的概率也会较高。目前过会的29家公司中，首批10家公司的发行市盈率已经超过了50倍，如果新股上市后股价再被炒翻一倍，意味着二级市场的市盈率将达到100倍。即使按照PEG估值法，将市盈率和公司的增长速度相匹配，意味着这些公司必须以100%的速度成长，估值才算勉强合理。但从目前已经过会的29家公司看，2008年的业绩增长超过100%的只有特锐德和探路者两家，增长超过50%的也只有南方风机、汉威电子、爱尔眼科、银江股份、吉峰农机、宝德股份、红日药业等7家公司。从目前的发行市盈率看，一些公司的估值事实上已经透支了未来数年的成长，而且，这种成长是否能够兑现尚未可知。

　　与此相对应的是，虽然创业板开通在即，但投资者开户并不踊跃，从某种意义看，这对创业板也是一件好事，说明投资者已经日渐成熟和理性，对于创业板可能出现的炒作和泡沫有了充分的警惕。如果将来市场趋于健康，越来越多优质的上市公司加入创业板，投资者的参与热情自然也会提高。反之，如果投资者在创业板开通之初就蜂拥而入大肆炒作，创业板将注定是一个短命的市场。

　　一、二级市场专业人士谈创业版——在“中国式的纳斯达克”寻找机会

　　“我们是投资，他们是投机，我们看中企业在较长时间内的发展，所以投进去不会马上出来，在美国的纳斯达克有价格上涨1000倍的公司，我们相信中国也有这种机会。碰到那样的公司，越早退出来越糟糕，所以，创业板的开出，意味着中国的好公司将大量增加。”

　　“中国式的纳斯达克”诞生了吗？

　　在多数人还在研究如何在创业板上寻找机会的时候，已经有一批投资者为创业板筹备了多年，2000年时候，达晨创投就成立了，“就是想寻找机会，多找些有创新能力的中小企业投资，希望它们能在创业板上市”。

　　可是因为美国纳斯达克的IT行业泡沫，中国创业板迟迟未能推出，“当年成立的几百家公司活到现在的只有几家了，不过坚持是有道理的，在创业板首批到会即将上市的100多家公司中，我们所投资的就有七八家，目前已经准备上市的29家中，就有我们投资的3家”。达晨创投的总经理傅仲宏对本刊记者说，最近一段时间，他特别得意于自己企业的成就，“不仅意味着巨大的财富收入，还意味着我们的专业眼光”。

　　某种意义上，达晨创投像是为创业板而生的企业，所以他们搜索的眼光，也就和一般风险投资公司不同。“我们很快发现，中国的创业板注定和美国的纳斯达克不同，美国纳斯达克的企业基本上全是高新技术企业，因为他们的传统制造业已经全部在纽交所上市了。我们国家发展阶段不同，要是简单地用美国的套路来甄选，符合要求的企业太少了。”傅仲宏说。

　　在达晨投资的3家即将上创业板的企业中，几乎都和高新技术有点距离，“一家是艾尔眼科，属医疗行业。我们是看准了它的连锁模式，而且市场清晰，又能体现现代服务业特色。一家是生产锂电池的企业，还有一家是提供网络加速装置的企业，我们不觉得高新技术企业是创业板的唯一主打，所以投资很分散。比如这家为网络提供加速装置的IDC，我觉得它就像美国淘金时代生产斧头和麻袋的公司，能为网络行业提供增值服务，我们更看好这种类型”。

　　创业板的上市企业实行审核制而不是申报制，为了减少风险，“必然对企业的经营业绩有要求，在中国寻找能上创业板的公司，肯定要去寻找符合中国经济发展的趋势，符合政策导向的企业。这样的企业，很多在传统行业里。比如我们在福建偏僻山区找到了一家养鸡的企业，去的时候是禽流感时期，没人愿意去考察，我们在山路上奔波了几个小时才到。就因为听说它是农业工业化的典型例子，全部自动化养殖，属于现代农业的范畴。结果我们陆陆续续投资了4000万元进去，前些天招股，股价翻了15倍，不光是钱上面我们获得了巨大利益，更有对自己判断能力的成就感在那里”。这家企业不久也将进入创业板审批行列，“在美国，你是无法想象一家养鸡的公司能上纳斯达克的”。

　　同样是早年成立的亚商投资咨询公司的总裁江咏也有这样的感慨：“中国的创业板不可能是另一个纳斯达克。”他们公司是证监会核准的专业投资机构，对哪些公司能上创业板很有发言权，“目前的选择就是三类公司，一种是创新型企业，这和纳斯达克有点像，另外两种是：有新商业模式的企业，或者新型服务企业。比如像给证券公司服务的软件公司，同花顺公司，完全不算是高新技术企业，可是，在中国市场上，这类公司却有很大的发展空间——毕竟我们还是制造业的大国，这个定位不变，那么上市公司就都和这有多多少少的关联，他们的收益稳定，比起那些还处于研究阶段的高新技术企业要实在很多”。

　　虽然和制造业有很大关联，“但是这些企业和传统制造业肯定不一样，预期中的成长性肯定很好，比如我们当年投资过的莱美药业这次也上了创业板，就因为它属于制药行业，但是生产的都是抗肿瘤药物，大家对其有预期。我们还投资了一家养鸡企业，也在福建，70%的产品都供应给肯德基和麦当劳，既有成长性，又有规模性，这样的企业肯定是监管部门所欣赏的”。

　　在各个积极为创业板公司提供上市服务的投资咨询公司转一圈，很惊奇地发现，准备上市的公司五花八门，有类似于ZARA的女装连锁公司，也有替风力发电机生产零部件的制造公司，“这些企业在中国都有着显著的前途，事实证明不少新商业模式在中国都还是空白，所以我们的创业板，肯定不是高科技板”。

　　“这些企业中，确实有可能诞生苹果、微软那样的大企业，但是，这种希望产生的原因并不是其中的高科技成分，而是中国市场庞大，这批企业，很多是刚刚开辟出一个新市场或者新行业的领导者。”江咏告诉本刊记者。

　　如果你有500万元：中国投资界的狂欢

　　创业板不仅对普通股民意味着投资渠道的增加，更意味着资本市场的多层次组合出现了，投资机构的机会突然膨胀了很多。像达晨创投这样有多个所投资的公司能上创业板，“最差的股价也比我们当时投资翻番几十倍，有的近50倍，如果按照年利率来说，也不会低于短线炒作，所以我们坚决不在股市上炒股票的决定很正确”。

　　“退一万步说，就算上市后公司股价跌破了发行价格，也不可能低于我们当时进入时的成本，再加上我们所挑选的公司都是知道根底的，业绩都不会太差，毕竟我们花了多年精力来研究这个企业，所以，我们在一级市场里寻找到的机会被证明是非常好的机会。”傅仲宏说。

　　当年达晨创投的每股加入资本是500万元，意味着你如果在几年前投进去500万元，现在这些企业要是能在创业板上市，回报是若干倍。不过，“从2000到2007年的日子都很难过，因为投资中国企业的退出机制不明确，很长时间只能寻求在海外上市，但是真正能在海外上市的企业数量有限。我们公司就像一个喂鸡的人，把鸡喂养得很肥，但是既不能卖，又不生蛋，这些鸡就养在那里。创业板的开出意味着我们找到了很好的退出方式”。

　　与达晨成立时间类似的上海亚商也经历了这个阶段，多少亿的资金进了各种公司，江咏说：“和我们同期的深创投大概前后投了30多亿元，可是退出渠道有限，收到的回报也很有限。”在艰难的时候，2000年成立的大批投资公司转行去做二级市场的股票，可是马上遭遇了大熊市，很多投资公司就那么死掉了。

　　“幸亏我们一直坚持了下来。”江咏说，好的投资咨询机构，是那种善于“选择好毛坯的机构，在市场上的几万家公司里面寻找到可能上市的好公司，对它进行整合，不仅是财务、管理上的整合，而是全方位的帮助，这样就等于帮它进行了好的装修，才能进入监管部门的法眼。光靠所谓的和上层的关系，而自己是个装修的二把刀，那样肯定不行——为什么成立那么多创投公司的同时也死亡那么多？就是因为不合格的公司多”。

　　唐浩夫对此做了很好的解释，年轻的他在美国的交易机构工作过，很了解美国纳斯达克的规则，可是因为家庭原因回到了国内。他说：“我家是从事制造业的，可是我个人兴趣在金融业务，所以选择了鼎合资本，我们是一家新型的投资银行，专门针对各种想上市的企业做价值链增值。”

　　所谓的价值链增值服务，就是在美国已经很传统的“上市前融资”阶段进入某企业，重新整合企业，帮助其规范，能够使它更好地上市。创业板的开出，使鼎合资本的业务量大增，“我们是在2007年就知道了创业板即将上市的消息，因为监管部门经常找我们这类投行去做调研”。

　　一家已经快上市的企业，为什么还要进行上市前融资？“我们不仅是给它资本，更多是使它财务、管理完全规范化，许多民营企业规模大，效益也好，可是管理还是不规范，我们存在的基础，就在于我们有非常专业的人士，能帮助它快速成长，而且确定这些企业上市后股价能成倍提高。”上市后，按照规定，这些公司也不能很快出售股票，“所以我们当然不是那种把企业弄上市后就甩手不管的公司”。

　　他们3年投资了几亿美元，其中有一家做节电的企业，“成长性太好了，前年还是1000万元左右的利润，去年迅速变成了5000万元。我们除了帮它做财务管理外，还帮他寻找了新客户，比如五粮液，这样的企业正是创业板青睐的，我们的加入意味着双赢”。

　　他们还投资了一家完全用电脑来生产家具的企业，“中央设计库系统能完全控制工厂的操作，你要买什么家具，能立刻给你做出三维模型，在我们看来，中国制造业中有无数企业，只要加以整合，就是创业板上的优秀企业”。

　　“光搏上市没意思，在我们看来，这种企业做大后，哪里是几个亿的市场，很可能是几百亿的市场，这就意味着上市后风险的缩小。因为这种企业获得大量资本后，只会进入良性发展的渠道，不太会走向衰退，我们也不一定会出售手里的股份。”

　　海外资本也已经早在几年前就开始在创业板上寻找机会，天泉投资的董事总经理薛毅明就是其中代表。他说，以往每年有几百家企业排队在主板等待上市，“你挑选企业的眼光肯定被限制了，只会在那种有希望上市的大企业里面转，不太会考虑中小企业。可是在中国，中小企业是最缺乏资金的”。“但是它像杠杆，把投资一下子撬动起来，我们看企业的眼光全变了，尽管中国的创业板对企业的要求在世界的创业板中算严格的，可是，选择面还是宽大了许多。中国企业像金字塔，我们现在不仅在塔尖找企业，更在塔中、塔底找企业，机会多很多。”

　　在他看来，他们这种创投公司和在二级市场上做股票的基金公司有很大不同。“我们是投资，他们是投机，我们看中企业在较长时间内的发展，所以投进去不会马上出来，在美国的纳斯达克上有价格上涨1000倍的公司，我们相信中国也有这种机会。碰到那样的公司，越早退出来越糟糕，所以，创业板的开出，意味着中国的好公司将大量增加。”

　　创业板市场的风险何在

　　手中掌握着数千万资金的刘征(化名)是国内某大型金融机构的基金经理，他们没有像那些创投公司一样，早早就介入了那些准备在创业板上市的公司，而是选择了在二级市场上寻找机会，一直在紧张等待创业板的开张。他说：“春江水暖鸭先知，我们这种大基金肯定要放一只脚在水中，就算现在的价格偏高，我们尚未打算进场，可是对那些上市公司的研究已经开始了，还放了一只脚在岸上。”

　　他对本刊记者解释自己基金的投资风格，“各种资本风格不同，我们基金喜欢短、平、快，不可能在一个项目上有超过6个月的投入，所以，我们只在二级市场上投资，更看重短线收益”。

　　为什么不打算立即进入创业板市场？有十几年证券市场专业经验的刘征解释：“还是估值过高，风险过大。”

　　害怕的不是各种资本的炒作，而是创业板上的公司完全不同于主板市场上的公司，“我最害怕的就是那些企业自身经营所带来的风险，主板我们做惯了，上面的公司很多都是大国企，背靠大树好乘凉，业绩差也不太会倒闭。可是创业板上都是民企，而且是中小企业，不是说我们歧视民企，而是我们确实无法判断民企经营者的能力，包括资金的去向。前些年总听说民企经营失败，老总逃往海外的故事，自然会在投资者心里留下阴影”。 在刘征看来，主板上都有很多荒唐故事，“为什么在创业板上不会重演？”

　　创业板的企业很多都是盘子不大的企业，“尽管早上市的公司都是监管部门千挑万选的企业，也确实都是些高科技的企业，可是，这些科技能否顺利转成发展能力？是否能在融到大量资本后保证高增长？这些都是存疑的问题”。

　　科技能力是吸引人的好故事，可是本身也意味着巨大风险，“目前的有些公司的市盈率高到60倍，天哪，那意味着什么？那得保证它上市后每年有100%的增长，非理性，已经太高了，我们不会贸然进场。毕竟我们不是博傻的那种基金，准备先观察一段再出手，要是有些高科技不能转换为盈利，那么这些公司很可能瞬间崩溃，监管部门没办法，即使是保它上市的地方政府也会没有办法，因为公司只要正常纳税，国家也就不能出手”。

　　虽然有风险，可是刘征也觉得，“机会也非常之多，创业板的新公司面前，大基金和小股民的起跑线比较平等，那么多新公司，而且那么多高新项目，大家都不懂，投资机构和小股民都可以在里面寻找自己的机会。小股民研究透了某个公司，按照它的相对价值去购买，机会就来了”。

　　“机构虽然有很多研究人员进行行业分析，你比如说我们公司，就有研究医药行业的团队，可是从研究成本说，你不可能深入到那种地步，我们的数据库也没有这么多数据来分析新项目。这批新上市的企业中有不少公司是做医疗的，可是我唯一能明白一点的就是乐普医疗，它是做心脏支架的，这个大家说说就能明白前景何在，而且听说它已经通过了美国的FDA论证，好懂。不过现在它的价格已经很高了，估计大家都比较被它的故事所吸引，比那些试剂、新药更让人相信。”

　　“另外一个大家都明白的，就是华谊兄弟，所以它的价格也很高。我们基金在里面试水温的结果就是，我们的分析经理都不觉得开始阶段的创业板会暴涨，因为估值已经很高了，我们想等价格向价值靠拢的时候再进入，那样保险一点，一般去打新的股民估计也是这样想的，跌破发行价的可能比主板要小一些。”

　　虽然还没有进入，但是刘征还是觉得，“我们迟早会进入，毕竟这是资本市场的重要一块，而且创业板上市的企业很值得关注。我估计，很多在创业板上市的企业，上市融到大笔资金后，肯定会跑马圈地，开始在本行业的投资、并购，这样一来，本来就在行业前几名的企业很可能会成长迅速，成为行业老大，这在主板市场上是看不到的。所以，我还是很看好创业板上的企业——前提是你研究得很透彻”。刘征进一步解释说：“有人喜欢主板上的大公司，像大笨象，可是有人喜欢创业板上小公司，像奔跑快的瞪羚。”

　　为什么不担心庄家炒作？刘征解释，主要是国家的监管在加强，创业板的规则很细致，信息披露也更多，“靠内幕消息暴富的时代正在过去，创业板肯定不会是一个赌场”。从事投行工作已经近10年的江咏，同样觉得创业板上的风险来自企业自身，而不是外部炒家。“那些企业能不能长大，成为影响这些公司股价的关键因素。现在对其估价过高，大家都在赌它的成长。可是这些企业能否快速成长，不仅是自身问题，甚至不仅是行业问题，很可能有我们无法预料的因素。”

　　8年来，江咏一直在研究各种类型的小企业成长。“首先的问题还是来自那些企业家，本来企业都只有几千万元的规模，即使是经历首轮融资后规模也不会太大，可是上创业板后，马上都有了几亿元的规模，这些钱怎么用？能不能适应？我见过很多企业家，能管好100人，可是无论如何管理不好500人。”

　　很多企业家在创业阶段充满热情，“可是主要股东的身家突然都过亿了，他们的热情还能持续吗？”

　　创业板上市的公司都有自己的高科技或者新商业模式，“可是也没法保证它的成长性，就拿纳斯达克来说，IT行业人人看好，可是，真正成就的公司有几家？”

　　创业板在制度设计上，有一点和中小板、主板都不同，公司没有重组的可能性，要是你投资的公司成长性很糟糕，那么不仅股票会暴降，而且有可能进一步归零，“没有重组，而且，创业板上的企业经营不善也不太可能转方向，不允许，不可能，这点和主板上的公司也不同，除了成长迅速，稳固自己的行业地位外，别无他途，成长性不佳，就代表着死亡。而投资者也可能血本无归”。

　　不过，江咏觉得创业板的鲜明个性就是如此，“它是中国资本市场多层次组合的一个部分，高速成长本来就代表着高风险，这个市场适合有承受能力、愿意承受高风险的投资者来玩”。

　　为什么高速成长代表着高风险？江咏的公司一直很关注从事新能源的企业，在中国创业板上市的有不少新能源公司，他以此为例：“大家都看好，可是，不代表所有新能源公司的股票就都好。不少新能源的成长性都是不确定的，比如石油价格突然下降会导致新能源滞消，因为新能源的成本都高，前一段国际油价波动厉害，新能源就随之波动。”

　　新能源的众多种类，也决定了它们肯定不能集体成长。“现在风能技术发电不稳定，要是突然在里面实现了技术突破，那么这类公司肯定会暴涨，可是谁又说得准？所以，表面上是投资新能源，可究竟投资在太阳能还是风能、核电技术上，这种选择就是赌博。”

　　这种成长的不确定性，导致创业板的投资肯定会随时大起大落。“有洞察力会好点，水平往往决定收益，美国的风险投资市场上，20%的顶尖机构获得了80%的收益，洞察力越强胜率越大。”

　　民间股神的高招

　　人人都觉得创业板风险巨大，可是很少有人能忍住诱惑，不去分一杯羹，即使是觉得“创业板上的所有公司都已经被庄家炒作了”的“民间股神”殷保华也不例外。

　　殷保华喜欢不时地去证券交易所的大厅里转转，在那里，他总会被认出来，进而被一大群热情的股民所围绕，因为人人都觉得他预测股市大盘点数的能力，已经“神了”。他总是敢于说出别人不敢说的话，2001年股市1800多点，他预测还跌，不少股民围攻他，可事实证明他的正确。这次采访的时候也不例外，大厅里有人认出他，黑压压地围过来一群散户，大家都想听他说说创业板。

　　在殷保华看来，创业板就是市场扩容，肯定会影响主板市场的资金，不过他还是按照自己一贯的分析方法，觉得大部分机构肯定会马上建仓，而对于他这种跟仓者而言，不会马上进去，尤其不会买新股，“创业板市场上的股票要价高，盘子小，太容易被机构操纵了，机构会拉升股价，把中小投资者骗进去。到了他们想大量进货的时候，又会把中小投资者吓出来，还是让他们自己玩吧”。

　　殷保华是股市上的技术派，“我完全不关心哪家公司的好坏，也不关心它的业绩，多数人，只按电脑上的F10键，只看那点股评家的公司简介，就来确定股票的好坏，简直太荒唐了。买股票又不是买冰箱，怎么能那么简单”。

　　外面对创业板的评论越多越好，他越觉得其中有风险，很多人喜欢追涨，“就像当年中石油，投资者那么多，只有我一个股评人唱反调。当时我和另外几个著名的股评家天天在报纸上打架，他们都骂我，说我唱衰不得好报，可是说跌就跌了”。

　　他是经历了多年股市沉浮的老股民，而且也帮助很多私募做过操盘手。“越是这样，越知道机构投资者的那套招术，太好听的故事我从来不相信。”而创业板上的那些公司的高科技，“在我看来全是编出来的好故事”。他坚定地觉得，宣传力度越大的股票，“高潮点就是崩溃点”。中石油上市，他太太中了2000新股。“我让她马上卖掉，不卖掉就不要回家见我。结果第二天她连声称赞我神了。”

　　作为坚定的跟庄操作者，殷保华觉得创业板的操作应该这样，“先不要入市，跟庄者不参加新股票投资，要看某个股票坐定在哪一个庄家上再说”。他觉得，庄家总会使劲往下砸股票，等散户都出来的时候，他再大量买进，“没有人拿自己的钱帮别人赚钱”。

　　所以，只能有自己的筹码，而他的筹码，就是多年摸索而成的所谓“殷氏定律”。线上阴线买，买错了也买，线下阳线抛，抛错了也要抛，而最近他所定下的线，是151天线，为什么是151天？他神秘地笑道，“这是我根据易经和多年研究得出的结果”。

　　不过，在股民中，“殷氏定律”确实享受很高的待遇，大家觉得这个定律超越了政策干预和经济形式，在股市变化的常态中，找到了应变之术。一些股民认为这个定律和小道消息、股评家分析以及投资工作室之类的划清了界限。

　　殷保华坚决不看基本面，不做具体公司分析，只是画出很多线来，按照他的定律来操作股票，他表示，只要创业板上市几天后，他就能画出一道很漂亮的线，然后再顺势而为，“总能看清形势，找到庄家的弱点”。

　　在江咏看来，股市里面的技术高手也确实不少，“不过总是起伏不定，每两三年跳出一个技术派股神，可是只有长期屹立不倒的才能算真股神吧”。技术派高手做到精确处，也确实能避免不少风险，“可是从长期看，中国股市不应该仅仅是技术派的市场，而应该是研究者和分析者的市场，尤其是用看主板的眼光来看创业板更行不通”。

　　现在不少专业人士都是在用看主板的办法来看创业板，刘征在分析创业板目前的状态时，觉得医疗板之所以偏高，而电子板相比之下没那么热，“肯定是多数投资者在套用主板分析办法，经济不太好的时候，主板的制药板块也比较稳定。大家觉得医药板对经济危机有防御性，万一错了也不会大震荡，可是电子板块没什么新技术，技术不会全面升级”。

　　可是，主板的技术操作和分析观点，“用在创业板上一定要有所差别”。江咏表示，因为创业板上的企业不确定性太强，许多技术不成熟，一年后也不一定能转化成效益，而且，创业板里的行业分法和主板不一样。“很多行业是细分又细分后的行业，有些公司在小市场上，甚至是那些你以为没作为的小市场上，靠独门秘技成为龙头老大，所以还是有作为的。”例如这次在创业板上市的一家电子公司，做的是节电技术，“不少行业的龙头老大都是它的客户，而且无数电厂也都是它的潜在客户，你能说电子行业就没作为了吗？”

　　江咏的公司习惯用组合投资的方式来投资企业，“我们不太相信行业故事了，但是相信我们的判断力，考察的是团队。所以我建议，投资者考察创业板，应该用VC或者PE的眼光来考察，看企业而不是看行业，那样胜算会高一些”。

　　创业板与新一代企业家

　　在监管已经成为常态的情况下，江咏说：“创业板上的恶意炒作肯定少于主板，机构投资者和散户都在成熟中，不太可能一再出现前些年庄家恶意炒作，散户被套牢的情况。”所以，在这种情况下，江咏判断，创业板上的公司在一两年后会很迅速两极化，好的很好，而糟糕的就只能等待退市。“全凭企业管理者的能力，外加很难判断的外部环境了。”

　　所以，在这种未来预期下，不要急于入市只是一条建议，另一条更关键的是：“一定要研究透彻企业的成长能力，中国目前市场庞大，即使是夕阳行业中，也能出现很厉害的新企业，所以以往的粗略研究不一定能继续起作用。”

　　他形容，新企业就像孩子，“要研究的是他的体质好坏，就像中医给人把脉，团队优秀的企业就像体质好的孩子，能够在行业的风浪中驾驭自己的企业，还能够掉转船头，避开风浪，进一步成长起来”。

　　和刘征一样，江咏觉得，创业板上的不少企业，本次融资后的重要事情很可能是并购，“这些企业在自己行业可能是前几名，可是不能形成垄断，只有10%左右的份额，在有了几亿资金后很可能会收购竞争的企业，因为有钱嘛，可以立刻压价竞争，直到把竞争对手打垮”。在获得行业优势地位后，这些企业还能进一步升级换代，“这才是创业板的最大贡献，使中国的中小创新型企业寻找到了上升通道”。

　　投资者的认同，将刺激行业本身的做大，群雄并起的时代将在各个行业开始，创业者能尝到的甜头将越来越多，“而且资本进入后，公司的管理肯定会正规化，上市公司的治理肯定好于草莽英雄”。

　　就拿华谊兄弟这样的企业来说，“以往娱乐行业的管理很不规范，我有个朋友投资电影，发现有时候剧组使用现金在那里支付，这是别的行业的管理者无法想象的。”可是上市后，新的股东将促使管理不规范的公司迅速正规起来，娱乐行业也将升级换代，中国可能将继续诞生若干家类似于华谊这样的公司。

　　中国的资本市场也借助创业板而更加活跃起来，2008年，因为创业板即将开放的消息传来，新成立了至少千家投资机构，“中国的大部分闲散资金被释放了出来，那么多无处可去的巨额资本找到了新方向”。

　　江咏说：“我判断，如果这些企业的价值全部被释放出来，中国的资本市场还有20年的活跃期。”不过，更关键、更持续的增长动力，还是来自于这些企业自身，创业板的企业的管理者，在江咏看来，大多数是新一代企业家，“多数是1965年之后出生的，他们和自己父辈有很大区别，上世纪90年代成长起来的父辈企业家赌博性更重，喜欢寻找政策机会，利用政府资源，打擦边球。可是新一代的企业家基本上专注力强，只做自己感兴趣的事情，会在自己的行业里做深做透，而且法制观念比父辈要强”。

　　“这和他们的成长经历有关，他们成长过程中没什么阴影，热爱在新领域竞争和创新，如果他们能不断创新，那么创业板也就有了源源不断的动力，不会成为半死不活的市场，也不会暴露出大量丑闻。”

　　中国的创业板依托中国的市场规模，江咏说：“有了成为另一个纳斯达克的可能性，可是要是企业家没有能力，沦为单纯的资本游戏的市场，那么肯定也会死亡。”

　　29家创业板公司投资价值分析

　　特锐德

　　特锐德是一家生产电力设备的公司，作为创业板首家过会的公司，特锐德充分体现了“年轻”和“高成长”的创业板特征。公司成立于2004年，2007、2008和2009年上半年，主营收入分别同比增长77%、119%、134%，净利润分别同比增长32%、232%、156%，增幅在29家创业板公司中居首位。

　　特锐德的产品主要以户外箱式变电站为主，其客户主要集中于铁路、电力和煤炭行业，尤其是铁路部门的销售收入，2008和2009年上半年在公司主营收入中占比分别高达48%和78%。由于我国近年来对铁路的大规模投资，相应的铁路沿线供电需求为公司带来了发展机遇。在电力市场，公司的产品主要集中于河北省，其箱式变电站产品在河北的市场占有率接近30%。

　　公司的主要吸引力在于两方面。一是依托国家铁路大建设的良好背景，在未来数年内有巨大的市场需求。相关资料显示，如果考虑到未来10年内的新建铁路以及对现有铁路线路的改造等，大概意味着对电力远动箱变有100亿元的需求，而2008年，我国铁路客运专线的电力远动箱变招标仅为3.7亿元。二是公司的技术创新能力，公司自2004年成立以来一直被认定为“高新技术企业”，拥有专利技术和专有技术60多项，并两次得到国家科技部创新基金项目的支持。在2008年的全国铁路客运专线的电力远动箱变招标中，公司中标额占全部招标总额的69.46%，这体现了它在铁路市场的实力。

　　公司风险在于成立时间尚短，并没有经历过完整的经济周期考验，这也几乎是大部分创业板公司所共有的风险。而且国内从事输配电设备制造的企业超过2000家，是一个充分竞争的市场，国际知名的西门子、ABB、施耐德等企业也在近年加速抢占市场，加剧了行业的竞争。激烈的竞争有可能侵蚀公司毛利，在过去几年，公司毛利率一直保持在30%左右，在创业板公司中属于中下水平。

　　另外，尽管公司利润高速增长，但现金流状况并不乐观，2008和2009年上半年，每股收益虽然分别实现了0.64元和0.41元，但是每股现金流分别只有0.17元和0.08元。这一方面因为公司在扩张时期的大量资本性支出，另一方面也体现了其现金周转能力，从应收账款来看，2006、2007、2008和2009年上半年，公司应收账款分别占当期营业收入的39.88%、40.24%、43.41%和78.88%，呈明显的上升趋势，一旦发生坏账，账面上快速增长的利润将大打折扣。

　　创业板公司的估值并没有先例，以A股市场看，可供参照的公司有中小板的深圳惠程(002168)和主板的许继电气(000400)等。作为创业板的第一家公司，特锐德的估值预计会大大超过这些公司。

　　立思辰

　　在首批上市的公司当中，立思辰大概是最富创业板特色的公司之一，因为其业务模式对大多数人而言还相当陌生，有可能培育出一匹黑马，也有可能只是一个动听的故事。

　　立思辰的业务是向企业客户提供办公信息系统服务，主要包括文件管理外包服务、视音频解决方案及服务。通俗而言，文件管理外包服务也就是某一家企业将自己的打印业务全部外包给立思辰，企业本身不购买打印机，也不承担维护费用，只是按照实际打印量向立思辰付费，而立思辰负责购买打印设备以及耗材和日常维护，相当于立思辰将打印店开进了企业，而通过立思辰的专业管理，能够节约企业的打印费用。视音频解决方案及服务，也就是企业的视音频会议外包给立思辰，由立思辰负责方案设计、软硬件提供、系统维护等。企业将办公服务外包给之后，通过立思辰的专业服务，能够在一定程度上提升办公效率和降低办公费用。

　　由于办公信息外包服务在国内属于新生事物，加之立思辰较早从事该行业，所以公司在本土企业排名第一，其主要竞争对手是富士施乐公司(日本富士胶片与美国施乐的合资公司)，其客户群体以跨国企业在华分支机构或合资企业为主。

　　立思辰经过多年耕耘，在业内积累了中国国航(601111)、国家工商总局、国开投、中电投、中石化、中海油、大众等众多优质客户，公司2006至2008年的营业收入年复合增长率为50.72%，净利润复合增长率为71.22%，可算是相当惊人的成长速度。

　　公司的长远目标是成为中国办公信息系统服务行业的领导者和行业标准制定者，短期目标是未来3年的净利润年均增长率不低于30%。对于公司的发展前景有两大疑问：一是办公信息系统外包服务在中国毕竟属于新生事物，将来究竟能形成多大的市场空间，现在还很难判断(资料显示，2008年我国办公信息系统服务市场规模为39亿元，增速22%)；二是这个行业的进入门槛不高，如果最终被证明是一个有利可图的产业，很快会有更多的人进入，而立思辰目前拥有的只是先发优势，并没有足够的力量阻止外来者侵蚀行业的利润，以公司过去几年20%多的毛利率看，利润空间并不丰厚。

　　现在的立思辰和当年的分众传媒有些似曾相识的感觉，最终是成为该行业的领军者，或者只是昙花一现，一切有待时间验证。

　　吉峰农机

　　吉峰农机是国内最大的农机销售连锁经营企业，主要销售耕整机、拖拉机、收割机等农业机械。公司在最近3年快速成长，营业收入年复合增长率94%，总资产复合增长达39%，净利润复合增长达430%。

　　2007年我国农机流通行业实现销售收入1467亿元，但是销售额超过1亿元的企业仅有几十家，超过5亿元的不足5家。目前在农机连锁经营领域，吉峰农机处于领先位置。

　　由于农机流通领域的利润较薄，连锁经营的模式更能取得薄利多销的效果。从公司自身的发展历程就能看出这一点，2006年之前，公司还没有采取连锁经营的模式，和其他大部分农机流通企业无异，2006年公司实现2.11亿元的收入，但是仅有100万元的净利润。2007年和2008年，公司的规模化优势逐渐显现，这两年的净利润分别达到了1600万元和2900万元，毛利率也从2006年的9.47%上升到13.5%。虽然和其他行业相比毛利率还处于很低水平，但在业内已经遥遥领先。公司已经在7个省内建立了40家市级直营店、30家县级直营店、550家县乡级代理经销商，销售终端的建设已经初具规模。此次募集资金投资项目实施后，计划新增直营连锁店18家，将经营区域扩大到国内14个省份。

　　国内股市对于商业连锁类企业一向较为追捧，比如中小板市场的苏宁电器(002024)等，吉峰农机依托农村广阔天地，是否能成为农机领域的苏宁电器？

　　红日药业

　　公司主要从事中成药以及西药的研发、生产和销售，公司主导产品为血必净注射液和盐酸法舒地尔注射液，2008年，两种产品占公司收入比重分别为44%和43%。

　　血必净注射液主要治疗脓毒症，脓毒症是创伤、烧伤、休克、感染等临床急危重症患者的严重并发症之一，也是诱发脓毒性休克、多器官功能障碍综合征的重要原因，我国每年约有300万例患者发生脓毒症，因此造成的死亡人数达50万人以上。天津红日的血必净注射液是公司联合著名科研院所和高等院校共同攻关，在中医理论基础上历时13年研制而成，公司享有20年专利保护，并且于2006年5月被科技部和国家保密局联合认定为“秘密级国家秘密技术”。血必净注射液在细分市场具有垄断地位，近3年销量分别为184万支、453万支、728万支，年均复合增长率达99%。

　　盐酸法舒地尔注射液主要治疗脑血管痉挛，公司是国内唯一生产该品种原料药和注射剂的企业，2008年市场占有率达97%；在脑血管解痉类化学药中的市场占有率为45%，位列首位。2006至2008年的销量分别为44万支、207万支和418万支，年均复合增长率达208%。不过该药品2008年3月已过保护期，面临被仿制的风险。

　　由于公司的两大主要产品均在细分市场具有垄断地位，所以毛利率相当可观，从2006至2009年上半年，综合毛利率从70%一路上升至77%，2008年和2007年，公司收入同比增长57%和113%，净利润同比增长60%和471%。从投资的角度看，最核心问题在于公司能够将自己的垄断优势保持多久，以维持目前的高利润率。

　　天津红日此次募集资金主要投向血必净技改扩产项目，投资规模2亿元，经过2年建设期之后，血必净注射液的生产规模将从目前的900万支/年扩大到2600万支/年，预计项目达产后年销售收入3.28亿元(含税)，净利润7541万元，如考虑盐酸法舒地尔同血必净注射液相似的利润，那么与2008年6400万元的净利润相比，预计有超过1倍的增长。

　　华谊兄弟

　　华谊兄弟的主要收入来源于电影、电视和艺人经纪，2008年，上述三大业务在公司营业收入中占比分别为56%、27%和17%。

　　得益于公司在商业大片上的成功，华谊兄弟在国内电影市场上迅速成长，以2006至2008年国产电影票房排名前10名影片的票房收入计算，中影集团以16.97%的市场份额排名第一，华谊兄弟以15.57%紧随其后，再次是上影集团、保利博纳和北京新画面等公司。作为一家以盈利为目的的民营企业，公司的商业化意识较为超前，在业内较早开发电影植入性广告等衍生业务，虽然在观众中引发争议，但从商业效果来看成绩斐然，公司毛利率从2006年的38%大幅上升至2008年的54%。

　　在电视剧市场，华谊兄弟没有体现出太明显的优势。由于电视剧市场的进入门槛较低，属于充分竞争市场，以产量而论，中央电视台在2008年制作了34部、967集电视剧，占全国市场份额不足5%，华谊制作了9部、327集电视剧，排名第6。

　　由于影视制作周期的原因，公司过去数年内一直面临资金紧张的局面，2006至2008年，公司的经营性现金流一直为负数，通过借款和吸收投资等手段，才使得整体净现金流不至于为负数。此次创业板上市，公司预计募集资金6.2亿元，将可大大改善现金流状况。不过从2009年上半年开始，公司的经营现金流也开始有所好转，实现了1312万元的净现金流，或许预示着自身的“造血”功能也开始增强。

　　另外，公司虽然在过去几年高速成长，但这种成长并不能保证其持续性和平滑性，在不同年份之间可能会有较大波动。从投资的角度看，很难对公司的增长形成明确预期，比如公司2007年的净利润增长高达142%，但是2008年的增幅只有17%。和其他行业的商业模式不同，影视类公司的收入来源过于集中在几个产品上，可能某一年公司推出一部卖座大片，能够极大拉动当年业绩，但假如某一年的商业大片票房不理想，可能就会影响全年业绩。对于这家致力于成为“中国首屈一指的影视娱乐传媒集团”的公司而言，挑战在于如何保持持续性增长。

　　目前资本市场没有太多同类公司可做估值参照。A股市场的ST星美(000892)早年曾经涉足影视业务，不过因为公司实际控制人覃辉涉案，如今的ST星美早已物是人非。内地另外一家公司橙天娱乐在2009年7月借壳嘉禾娱乐，登陆香港资本市场，现更名为橙天嘉禾(01132，HK)，市盈率不足20倍。如果从文化产业的角度看，A股市场的出版传媒(601999)等公司的市盈率都在50倍之上，正常情况下，创业板的估值会高于香港和内地主板市场。