对于电器行业的上市公司，2010年，收入增长是主流，太阳能和电力电子企业表现最好。从我们选取的22家具有代表性的电气设备企业2010年财务数据看，除了一次设备的平高电气、思源电气和中国西电等3家公司外，其他19家公司的收入均呈现增长。从净利润看，太阳能和电力电子企业的净利润表现最好，体现为行业特征。另外，以国电南瑞为代表的部分二次设备、风电业务的湘电股份以及发电设备龙头企业东方电气也有不错表现。

　　其中，风电、太阳能、电力电子设备和部分二次设备均有30%以上的增长，规模相对较小的3家太阳能企业，以及电力电子行业的汇川技术的增幅均超过100%。

　　相对而言，风电虽然收入增幅处于行业前列，但净利润表现要弱于收入表现。其中，金风科技作为纯粹的风电企业，具有行业普遍的代表性。

　　再看毛利率，东方电气的正面效应最有特点。东方电气是我们以往最看好的大股票，其材料国产化背景下的毛利率提升是核心价值。其中，2010年的毛利率提升对净利润提升的贡献比例预计达到50%。

　　相对而言，其他子行业的毛利率变化都没有明显的正面效应。其中，风电设备、一次设备都呈现显著的负面效应，太阳能毛利率也普遍下降。电力电子由于毛利率绝对水平高，毛利率的相对变化幅度总体较小。

　　一次设备受困于两大不利

　　对应于最好的太阳能行业，表现最差的是一次设备。2010年的收入呈现下降或增速下降，净利润也进入下降周期。同时，毛利率呈现了全面的下降，上述3个数据不仅反映了行业景气度的因素，也反映出综合盈利能力的因素。

　　特别是思源电气、特变电工等历史上的明星企业的盈利能力下降，显示出行业因素的影响已经超越了公司本身能控制的范畴。其中，特变电工的行业表现与业绩表现很具有说服力。

　　特变电工在变压器领域的综合竞争优势仍然是最强的，在国家电网的招标中得到充分验证。在我们统计的国家电网2010年的中标数据中，特变电工2009年呈现超越历史的的良好表现，2010年也延续着这种趋势，但并没有改变公司盈利增长下降的态势。

　　对于一次设备来说，以500kV为代表的骨干网贯穿于发电和输电的两端，是电力传输的纽带，二者的同步性是电力能否传输的必要条件。

　　在主干网的运行环节上，电厂发出的电能经过500kV升压变压器进入电网，经过运送后再经过500kV降压变压器进入配电环节。因此，500kV作为主干网的基础电压，对变压器的需求是配套的，是发电与输电进行关联的纽带，也是判断行业景气度的首要选择。2007年是高峰，容量为9707万kVA。其实，2008年为9487万kVA，同比下降幅度为2.3%。2009年，500kV变压器容量出现较大幅度下降，全年只有6347万kVA，同比下降幅度达到33%，延续下降趋势。2010年，全年招标容量为6669万kVA，同比小幅上升4.6%，与发电并不完全同步。

　　由于变电站扩容的需要，使得500kV变电站与发电不完全同步，但数据仍有说服力，总体的增速下降趋势明确。

　　相对而言，220kV变电站领域的周期性下降要滞后于500kV，但难以改变总体的行业运行趋势。

　　此外，由于原材料价格的巨幅波动使得成本发生巨大变化，也使得基础的毛利率加成本成为产品定价模式的重要依据之一。

　　从取向硅钢、铜和冷轧板等主要原材料的价格变化看，有明显差异，但总体呈现不利的影响。

　　取向硅钢价格下降最快的时期出现在2009年，成为2010年变压器企业收入增速放缓和盈利能力下降的直接体现。铜价下降从2008年已经开始，2009年下半年以来迅速恢复性上涨，对于缓解变压器企业的压力有一定作用。冷轧板相对平稳，平高电气、思源电气等企业的盈利能力下降更多体现为行业因素。

　　之前人们一直认为，特高压可以全面缓解行业压力，但由于交流有争议、直流超预期，所以特高压暂时尚未反应出来。

　　国家电网预计，到2020年，我国特高压传输容量接近3亿千瓦，其中水电约7800万千瓦。初步预计，特高压交流投资额将达2700亿元，特高压直流2300亿元左右，合计达到5000亿元。

　　我们认为，从大的趋势看，特高压建设作为主流方向不会改变， 但是实际进度可能低于预期。目前，业界对特高压交流的分歧使得其低于预期的可能性在增加。相对而言，特高压直流一直处于超预期状态。

　　我们从“晋东南—荆门”的设备投资看，组合电器GIS是最大的投资部分，合计金额接近7亿元，占总投资的12%左右。其次是变压器和电抗器，分别占8%和6%。

　　以上述示范线的投资比例估算，如果“十二五”期间的特高压交流投资额将达2700亿元，那么对应的变压器、组合电气和电抗器的金额分别为216亿元、324亿元和162亿元。

　　特高压直流和交流在输电方式上存在较大差异，因此，关键设备的差异较大。其中，变压器、换流阀和电抗器是主要一次设备。

　　以“云广”电网为例，变压器、换流阀和电抗器的比例分别为20%、13%和6%。如果按照2300亿元的总投资进行估算，对应的变压器、换流阀和电抗器的金额分别为460亿元、276亿元和138亿元。

　　二次设备收入增长率提速

　　2010年是我国智能电网的试点之年，二次设备已经全面受益。2010年，二次设备增长率全面提速，收入增幅相对于2009年提高了10个百分点左右。

　　许继电气的业绩明显谨慎。从毛利率变化看，许继电气毛利率下降5.6个百分点。结合同类其他公司的毛利率比较，均有不同程度的提高。由于每个公司经营管理的差异，绝对水平也许不是最具可比性的因素。相对而言，动态数据更有说服力。是否有许继电气公司采取谨慎策略的原因，我们尚难下结论。

　　不过二次设备在智能电网背景下成长可期。“十二五”时期，智能电网进入全面建设阶段。依据国家电网智能电网部分的投资估算，预计2011～2015年的智能电网投资将达2800亿元以上，年均560亿元左右，较2011年年初规划提高了60%，占电网投资的比例显著提高。

　　其中，预计变电站的总投资为650亿元，年均130亿元，年均增长达到25%，将推动二次设备进入高增长时期。

　　而节能企业收益于“行业景气+行业地位”而呈现高成长，其中，电力电子是表现最好的行业。

　　在节能企业中，华光股份和杭锅股份总体表现一般，而四家电力电子的盈利能力最为突出，是表现最好的行业。

　　按照变频规模3.0亿千瓦折算，预计总的变频市场容量为2500亿元。其中，高压变频器和低压变频器的市场容量相当。

　　从高压变频器和低压变频器市场的发展进度看，低压变频器市场的年度规模要远大于高压变频器市场，大致相当于2.5～3倍。根据简单的逻辑推理，高压变频器的未来发展速度要快于低压变频器。保守估计，未来3～5年，年复合增长率不会低于30%。

　　同时，低压变频器与高压变频器的投资逻辑有明显差异。低压变频器的行业增长虽然比高压变频器要低，但低压变频器的进口替代比例在逐步提高，增加了国内低压变频器企业的增长弹性。

　　如果从低压变频器的国内企业市场规模看，实际的增速将远超过行业增长速度，预计不会低于30%。

　　合康变频属于高压变频行业的龙头企业，汇川技术和英威腾属于低压变频的龙头企业，有望实现超越细分行业的增长。另外，汇川技术和英威腾都在产品延伸上取得重大突破，是持续高增长的基础。目前，汇川技术走在最前面。

　　荣信股份也是变频器重点企业，同时也是无功补偿设备的龙头企业。公司也以新产品延伸作为高增长的基础，信力筑业是成功案例。随着收入基数扩大，存在一定的增速放缓风险。

　　2011年关注新的变化

　　从收入方面来看，太阳能、二次设备和变频器行业表现依旧突出。从2011年预测数据看，一次设备表现仍然低迷。我们选取的平高电气、思源电气、中国西电、特变电工和天威保变等5家公司出现全面下降。

　　太阳能、电力电子和部分二次设备均呈现出行业性增长，其中，汇川技术的增幅超过100%。

　　另外，风电设备有所分化。其中，金风科技的收入增速放缓最具有行业代表性。

　　净利润与收入的表现具有一定的类似性，以太阳能、国电南瑞为代表的部分二次设备、电力电子行业中的变频企业依旧是最好。其他企业除了东方电气外总体表现不好。

　　从毛利率变化看，装备制造业的全面下降是最主要特征。除了东方电气小幅提高外，风电的同步下降幅度最大，一次设备下降明显，节能锅炉的华光股份和杭锅股份也有较大幅度的下降。

　　风电和一次设备可能主要与产品价格下降的滞后效应相关联，而节能锅炉可能与钢材的恢复性上涨有关。

　　结合2010年动态数据比较分析，从风险角度看，除了一次设备的风险因素在加剧外，市场新增两项风险因素。

　　一方面，风电设备的产品价格下降带来的毛利率下降的风险在增加，另一方面，节能锅炉的原材料价格上涨带来的毛利率下降的风险也在增加，这是最新的变化。

　　相对而言，其他子行业的风险因素仍在预期之中。作为太阳能企业的东方日升的毛利率下降幅度较大主要与成品率下降有关，属于短期现象，不形成行业因素。

　　(作者系第一创业证券研究所研究员)

　　盈利水平稳中有降

　　电气板块4月跑输大盘　　

4月份大盘冲高回落，沪深300指数下跌0.95%，电力设备与新能源板块继续大幅跑输，全月下跌7.97%。创业板、中小板继续深度调整，以及板块股票的年报、季报低于预期情况延续，这是导致板块大跌的两大重要原因。

　　展望后市，我们有两点判断：第一，板块股票基本已经跌至2011年25～30倍动态PE的水平，对于其中一些成长性较为确定的公司，已经进入合理估值区间；第二，由于一方面中小板、创业板股票调整尚难言结束，另一方面行业毛利率水平难言见底、盈利预测可能有下调风险，板块估值水平可能进一步下移。综合来看，我们仍维持行业“标配”的投资建议，但建议投资者重点关注超跌的优质个股，特别是行业成长性确定、业绩有爆发潜力的个股。

　　行业2010年年报、2011年一季报公布完毕，我们对行业2007~2011年一季度的业绩情况进行了汇总分析，从数据上观察主要有如下结论：

　　第一，收入增速下滑。2011年一季度，行业整体收入增速为20.56%，与2010年增速基本持平，但若去除火电(东方电气、上海电气)可看出板块整体增速下滑较为明显，反映了在2008年4万亿元投资影响逐步减弱后，板块增长逐步回到正常水平。

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　　第二，净利润增速大幅度下滑。2011年一季度，行业整体净利润增速大幅下滑、远低于收入增速，去除火电后全行业净利润增速更是仅有3.48%，为2007年以来最差水平，反映了行业整体较大的原材料、人工等成本压力。

　　第三，风电、输变电一次设备板块增速下滑最为明显。从各细分板块上来看，风电、输变电一次设备板块增速下滑明显。其中风电板块收入增速下滑的主要原因是前几年增长迅速、基数较大，净利润出现负增长的主要原因是价格战激烈、毛利率迅速下降；输变电一次设备板块主要受到2010年电网投资下滑、原材料成本上升、价格战激烈等因素影响，也出现了收入增速下滑、净利润负增长的情况。

　　第四，光伏、用电设备板块景气度较高。从收入、利润增长趋势来看，光伏、用电设备板块景气度较高。

　　行业盈利能力分析

　　行业整体盈利水平稳中有降。与历年平均水平相比，2011年一季度行业盈利水平基本保持稳定，但在原材料价格上升、竞争激烈的压力下，制造类板块(风电、光伏、输变电一次)的毛利率出现较大幅度下降，而传统发电设备(火水核)由于订单周期较长，盈利能力仍处于上升周期，输变电二次、用电设备等技术含量较高的行业，盈利能力保持了稳定。

　　火水核电设备板块收入增速同比上升，保持了增长的趋势。从各细分板块上来看，火电板块由于东方电气、上海电气等龙头等火电长周期设备生产企业在海内外市场扩张订单增加后，今年将进入生产高峰期，火电业务收入增加，预期今年将保持增长趋势；由于国内火电新增装机容量下降，预期今年全年新增火电装机容量为5000万～5500万千瓦，同时“上大压小”结构调整趋势将加速，受火电增量市场影响的短周期设备生产企业收入的增长性将受到限制；水电板块各公司收入与订单增长两旺，并将保持增长趋势；核电板块增长将加速，按照核电项目进程推测，各企业累积核电项目订单今年将进入交货高峰期，且今年交货的项目不受核电项目暂停审批政策的影响，核电业务收入将大幅增长。

　　火水核电设备板块净利润增速大于收入增速，板块盈利能力增强。从细分板块来看，目前火电企业的EPC业务增长迅速以扩大业务规模，EPC业务毛利率较低，预期将拉低火电板块毛利率水平；从板块整体上来看，预期板块内水电、核电业务占比将逐渐提升，而水电、核电业务的毛利率比火电业务高，板块整体毛利率将进一步上升。

　　风电板块收入增速、利润率均下降明显，预期将进一步下降。由于基数较高，风电装机容量增速逐渐放缓，难以保持高增长，预期今年风电装机容量增长在20%～30%，行业投资总量增速将进一步下降。风电板块盈利能力大幅下滑，毛利率同比下降4个百分点，主要由于风电行业竞争越发激烈，运营环节盈利受制于风电有效利用；整机制造环节企业众多，价格战引发行业洗牌；部分零部件供应商受到下游挤压，盈利能力难以保持。预期风电板块整体的利润率水平将进一步下降。

　　光伏板块增长最为抢眼。光伏行业在2010年实现了翻番增长，相关上市公司多数在2010年实现了100%以上的增长，进入2011年，由于年初的极寒天气使传统淡季的1季度更加冷清，而欧洲政策的不确定性使系统安装商难以开建项目，直接影响年初以来的出货和新增订单。2011年一季度，股市中的光伏板块整体收入增速仍然达到了59.9%，是行业中表现最好的板块，但考虑到新增产能的影响，这个增速是略高于实际的行业景气度的。2011年一季度，光伏板块的净利润增速为205.7%，远高于收入增速，但毛利率却同比下降了近3个百分，造成这种异常情况的主要原因是目前板块的多数股票均是去年新上市公司，大量的超募资金增加了公司的利息收入，使期间费用大幅下降，进而使今年1季度的净利润率也显著高于去年同期。

　　2011年，行业增长仍存在不确定性。目前，意大利最终的补贴政策仍未确定，今年的光伏行业增长仍是扑朔迷离。由于看好光伏行业的长远发展和去年行业的高景气度，全球尤其是中国的新增产能巨大，但因为德国逐渐进入稳定增长期，其他新兴市场短期内难以消化这么多的新增供给量，而上游行业因为产能建议周期长，供给相对较小，使其价格下降进度会慢于下游，这将导致在一段时间内下游企业的盈利能力受到打压。我们认为，一季度组件价格下降幅度较大，而硅料、硅片等价格较坚挺，二季度各环节价格将进一步下降，预计硅片降幅将接近组件降幅，因此各电池及组件企业的毛利率有望止跌，而光伏设备企业和辅料生产企业的盈利能力所受影响将小于电池组件厂。

　　对于输变电设备板块而言， “十一五”投资高增速驱动的行业增长高峰已经过去。从收入、净利润增长数据上可以观察到，“十一五”期间由于电网投资每年都保持较高增长率(年均30%～40%)，输变电一次、二次设备行业均保持了较快的收入、净利润增速。展望“十二五” ，预计电网投资的年均增速将下滑至年均15%～20%，行业仍将保持景气，但增速将远低于“十一五”期间。

　　二次设备好于一次设备，但一次设备或将有交易性机会。由于2011年起智能电网将进入全面建设阶段，电网二次设备投资的比例将持续上升，二次设备行业景气度将高于一次设备，再加上二次设备盈利能力受原材料价格影响较小，我们认为二次设备行业的成长性将远好于一次设备行业。但由于2010～2011年上半年，一次设备行业受电网投资阶段性下降、原材料涨价、国网统一招标影响，增速、盈利水平均大幅度下滑，未来在电网投资增长恢复、原材料价格稳定的情况下，一次设备或将有交易性机会。

　　用电设备板块，行业景气度有望长期持续。2010年全年及2011年第一季度，用电设备板块实现了较快增长，其毛利率和净利润也基本保持了稳定。虽然用电设备板块公司类型较多，细分行业复杂，但其共同的特点是下游客户相对分散，子行业及公司的增长多数不依赖于某一个下游行业或某一个大客户，这使其增长的持续性和增定性均好于电网设备板块。

　　目前，板块中包含上市公司的业务有电机、电源、变频器等等，这些产品与国家在“十二五”期间发展高端装备制造、新能源、电动汽车、节能减排等战略新兴产业都息息相关，因此行业景气度有望长期持续。

　　主要设备生产情况

　　主要发电设备中，汽轮机产量平稳，水轮机产量有所下降，风机产量保持较快增长。2010年汽轮发电机组的生产保持平稳，而2011年一季度同比增长较快。2010年水轮发电机组的生产同比下降较多，但在2011年一季度其生产增速有所恢复。这主要是受前几年水电项目审批停滞的影响，新开工项目较少，而自去年底国家发改委连续核准多个新建水电站项目之后，预计今年其产量增速也将有所提升。2010年全年和2011年一季度风力发电机组的生产实现了高速增长，我们认为由于仍然有新厂商进入，原有企业继续扩产，以及风机单台容量大型化，导致了风力发电机组产量保持了前几年的增长。但由于并网限制，以及前些时间酒泉事故对行业的影响，风电行业增长将趋缓，虽然产量仍将有惯性上涨，但其增速将逐渐有所回落。

　　主要输变电设备中，变压器、电力电缆均小幅增长，高压开关增速较快。由于城乡配网建设中会使用到大量高压开关设备，而配网投资在 2010年下半年至 2011年一季度开始恢复性增长，推动了高压开关产量的猛增。预计未来一段时间，在电网投资增速恢复拉动下，主要输变电设备产量有望持续增长。