当企业在权衡是现在就进行战略投资，还是等到出现了经济复苏的明确迹象后再采取行动时，对于时机的选择至关重要。情景分析可以揭示行动过早或过迟的风险。

　　2009年4月 • Richard Dobbs and Timothy M. Koller

　　《麦肯锡季刊》，来源：企业金融业务

　　这可能是一个相当微妙的问题，即使是那些财务状况健康的企业，也面临着一种左右为难的困惑：它们应该现在就着手进行收购和投资新项目，还是等到出现了持续复苏的明确迹象后再采取行动？一方面，极具吸引力——甚至是千载难逢——的收购机会和其它各种投资机会的范围越来越广，这些机会不仅看起来似乎很难拒绝，而且其中还包括一些仅在几年前还根本不可能买到的资产。在当时，买家面临着来自现金充裕的私募股权公司的竞争，政府实施的反垄断监管更为严格，而且资产的拥有者也不太愿意出售优质资产。此外，随着经济周期的变化，平均来看，现在对资本项目、研发、人才或营销网络进行投资要比以前便宜得多，令人有些迫不及待。但另一方面，许多指标都表明，经济的下滑尚未触底。过早采取行动的企业就像谚语所说的，将要冒“抓住正在下落的刀”的风险，这些风险表现为股价继续下跌，或者用掉了原打算用来熬过漫长的经济低迷期所需要的现金。

　　选择此类行动的时机肯定非常困难。世界经济恢复到常态——当然，“常态”又会是什么样呢——的速度将取决于一些难以预测的因素，如消费者和企业信心的波动、政府采取的行动，以及全球资本市场的不稳定性。确定股市的底部将会特别困难，因为在股市的大方向变得清晰之前，股指可能会出现多次上下震荡。在以前的经济衰退中，在股市最终触底之前，曾经有过多达六次的拉升，随后又下降1。在当前这次经济低迷中，从2008年11月到2009年3月，每个月股指上下波动的平均幅度达到了20％。

　　鉴于这种不确定性，企业高管可能会担心遭遇挫折而轻易放弃，退缩自保，并观望等待表明经济正在回暖的确凿证据出现。但是，这可能是一种过于谨小慎微的保守方法。企业高管们应该选择另一种做法，他们必须通过仔细权衡观望等待或过早行动的利弊得失，现在就做出有理有据的决策。通过更好地把握收购时机（以及由收购时机决定的收购价格），就能大大增强企业创造价值的能力。将风险降低到最小程度的最佳方式是，确保投资具有坚实的战略依据。

　　正在考虑是否现在就投入并购或进行其他战略性投资的企业高管，必须了解投资收益和估值的真正意义。为了说明这些风险，我们对假设的收购案例进行了分析。根据真实的美国股市和经济数据，我们可以建立一系列情景模式，其中包括对未来美国经济表现的多种不同假设2。我们发现，即便是按照保守的股市业绩水平（正如过去经济衰退的经验所表明的那样）来假设的情景模式也显示出，许多行业可能正在达到这样一个时间点，即较早采取行动与较晚采取行动同样合理（如果不是更合理的话）。观望等待的管理者可能会错失使价值创造最大化的良机。

　　分析情景模式

　　资本市场的主要推动因素是企业的长期盈利水平和增长，因此，我们就用这些指标来定义我们的情景模式。企业的长期盈利是与经济的总体表现紧密联系在一起的：在过去40年里，企业盈利占GDP的百分比一直围绕5％这一稳定水平上下波动3（图表1）。因此，完全有理由假定，企业盈利恢复常态就意味着企业盈利占GDP的百分比恢复到它们的长期水平；而且，可以假定，企业盈利的长期增长也将与GDP的长期增长保持一致。对于我们的情景模式而言，我们假定，美国企业的盈利水平将回归到约占美国GDP的5％，尽管这一估计值可能比较保守（如果在走出这次危机的数年中，由于美国经济的结构性变革而导致企业盈利水平提高的话）。通过不断提高对GDP、企业收入以及盈利之间相互关系更详尽的理解力，还可以专门针对各个行业的环境条件定制这种分析模型。

　　劳动力素质和生产率的提高推动着实际GDP的长期增长。由于在历史上，美国GDP的年增长率长期保持在2.5％～3％的范围，而且在自“大萧条”以来美国的所有经济衰退中，一旦经济开始复苏，GDP就会回归到它以前的增长趋势线，而不会长期低迷不振，因此，我们的基本情景模式假设，上述两种趋势都将继续保持下去。（我们还检验了反映另一种可能性的情景模式，即由于人口状况不断变化、生产率增长不断减缓，以及当前经济危机的影响，可能造成GDP的长期增长率下降，或者GDP有可能持久性地降低5％或10％。）最后，在正常状态下，股市的总体市盈率为15～17倍。我们在增长率为2.5％～3.0％的情景模式中，采用了这一市盈率倍数，而在增长率为2.0％～2.5％的情景模式中采用了较低的市盈率倍数（14～16倍）。这两种市盈率倍数均符合企业的贴现现金流估值4。

　　在与以前的经济衰退过程（GDP和2.5％～3.0％的长期实际增长率未出现持久性下降）最相似的情景模式下，2009年初股市的正常市值（按标准普尔500指数衡量）约为1,200～1,350点。这就表明，截至3月底，股市一直是以按正常价值水平大约30％～40％的折扣率在进行交易（图表2）。这一折扣率比在最消极的情景模式下的折扣率要小得多，但是，即使在最消极的情景模式下——下跌幅度达到前所未有的10％，且难以完全恢复——股市的估值折扣率仍然不大。为了看到3月份的标准普尔500指数水平（大约为800点）恢复正常，你就必须期望GDP持久性地降低大约20％。对在以前的经济危机中股市的表现进行的类似分析发现，在比较严重的经济衰退见底时，股市通常是以按其正常价值水平30％以上的折扣率在进行交易（图表3）。

　　当前的股价可以用几种方式来解释。或许股市正在经历在以前的经济衰退中十分典型的悲观主义阶段，它对于投资者和收购方都具有相同的机会。或者，也许具有一种相当大的可能性，即GDP出现大幅度、持久性的下降，即使在过去自“大萧条”以来（包括“大萧条”本身）的历次经济衰退中从未出现过这种情况，但也不能排除这种可能性。最后，鉴于本次经济衰退的不同性质，以前关于GDP、盈利和股价之间的关系可能不再成立；或者，在今后，投资者将要求从股市获得更高的回报。

　　确定股市何时复苏

　　那些正在决定是否现在就采取行动进行收购，或投资大型资本项目的实力强大的企业，应该进一步权衡斟酌反映股市可能何时复苏的各种数据。有一种常用的分析方法，可以计算出股市需要多少年时间才能恢复正常状态，该方法假定的增长率为历史上的长期平均增长率（每年10％）。不过，在过去的历次经济衰退中，股市的触底反弹都非常迅速，在股市回暖后的两年时间里，累加的股东回报率达到50％～130％（图表4）5。如果这一模型在当前的经济衰退中仍然成立，那些观望等待时间太长的企业就会冒错失股市向上反弹良机的真实风险。

　　对盈利和股市的这种分析可以帮助企业评估继续观望等待或马上采取行动的利弊得失，为便于分析，假设只有两种情景模式：一种情景是股市现在已经见底；另一种情景是股市还会再下跌20％，在六个月以后见底，因此，标准普尔500指数会从现在的水平下跌到大约640点。如果一家企业试图为一项计划之中的收购确定市场时机，虽然它可以在任何时间点采取行动，但让我们假设三个时间点：现在就投资、六个月以后投资，或一年以后投资。为了达到我们分析的目的，我们假设，在任意一种情景模式下，股市和经济都将在三年后恢复到正常状态，尽管显而易见，这并非是唯一的可能性。

　　在这个经过简化的例子中，在上述两种情景模式下，唯一的最佳投资时机都是在六个月以后，它将产生比现在马上就投资要高得多的净现值（NPV）（图表5）。如果一家企业未能精确把握投资时机，它的投资最终获得的净现值就很可能低得多。此类方法还可以证实，你不得不相信“等待和观望”是一种正确的策略，但是，这种分析方法必须针对特定的行业或国家，以及特定的投资类型（如并购、资本支出、研发或营销）进行定制。经过调整修改，该方法还能用于分析其他风险，例如，竞争对手可能抢先采取战略行动的可能性；监管者可能变得更严厉、更难以打交道的可能性；企业可能将资金耗尽的可能性；或其他一些风险。或者，随着经济衰退的进一步加深，可能会出现其他更有利的投资机会。

　　在确定经济衰退何时结束的问题上，存在着许多不确定性，但是，苦苦等待经济复苏明确证据的企业可能会发现，由于它们过分谨小慎微，已经错失了千载难逢的收购或投资机会。通过分析研究以前历次经济衰退的过程，正在考虑何时采取下一步战略行动的企业高管可以学到许多东西——尤其是如何评估与企业盈利相关的价值水平，以及估值和盈利如何与整体经济联系在一起。

　　作者简介：

　　Richard Dobbs是麦肯锡首尔分公司资深董事；Tim Koller是麦肯锡纽约分公司董事。

　　作者谨向Bing Cao，Ezra Greenberg，John Horn和江滨（Bin Jiang）对本文做出的贡献致谢。

　　作者不希望本文被用作对任何企业的股票进行交易的依据，或在没有咨询适当的专业顾问的情况下，根据本文进行任何其他复杂的或重要的金融交易。如果没有得到麦肯锡公司事先书面同意，不允许对本文的任何部分进行复制，或以任何形式重新发布。

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　　注释：

　　1截至2009年3月底，在本次经济衰退中，已经出现了五次所谓的“熊市反弹”。由于当前的经济衰退可能与过去的经济衰退有所不同，因此可能会出现超过以前经济衰退中最多六次的这种反弹。截至2009年3月底，股市从其峰值下跌已过去了大约18个月。在2000年的经济衰退中，股市见底的时间是32个月；在1980年代的经济衰退中，股市见底的时间是21个月；在1970年代的经济衰退中，股市见底的时间也是21个月；而在“大萧条”中，股市见底的时间是35个月。

　　2使用这种方法进行实际战略决策的管理者需要按照具体的国家、经济部门（或两者一起）对该方法进行细化改进，或者需要思考不同类型的投资（如资本支出、研发或营销支出），以及竞争对手行动和监管者变化的不同特点。

　　3我们将金融机构从这种分析方法中排除在外，因为它们的近期盈利水平极不稳定——高于2005年～2006年的平均水平，但低于2007年～2008年的平均水平。将这些金融企业包括之内不会改变分析的结果，但会使该结果难以用于解释长期趋势。

　　4如需对我们的股市估值模型有更多了解，请参见Marc H. Goedhart，Bin Jiang和Timothy Koller撰写的“The irrational component of your stock price”，《麦肯锡季刊》网站，2006年7月。

　　5这种分析考察了与股市底部相关的股价。股市要达到前一次的峰值水平可能要花费更多的时间，这部分是因为它没有基于根本的规律。